兔宝宝(002043)：盈利能力稳固 辅材配套提升

兔宝宝发布半年报，1H25 实现营收36.34 亿元（yoy-7.01%），归母净利2.68 亿元（yoy+9.71%），扣非净利2.38 亿元（yoy+1.35%）。其中Q2实现营收23.63 亿元（yoy-2.55%，qoq+85.99%），归母净利1.67 亿元（yoy+7.15%，qoq+64.82%），2Q 单季度盈利基本符合我们此前预期（1.75亿元），上半年公司营收下降或主因刨花板产能冲击，人造板基板价格承压，公司单张成品板销售价格下降，叠加渠道去库影响，但考虑到公司零售品牌力稳固，维持“买入”评级。

1H25 渠道去库扰动板材收入，配套率提升拉动其他材料收入1H25 装饰材料/定制家居业务分别实现收入 29.85/6.21 亿元，同比-9.05%/+4.46%，其中板材/品牌授权使用费/其他装饰材料收入分别为17.93/1.85/10.07 亿元，同比-16.45%/-15.64%/+9.87%，板材业务收入规模下降，我们推测或主因上游刨花板产能冲击，人造板基板价格承压，公司成品板销售价格下降所致，此外终端渠道去库亦对销量产生影响，全屋定制/青岛裕丰汉唐实现收入3.09/0.53 亿元，同比+3%/-60.45%，产品配套率提升战略下，其他装饰材料收入同比稳健增长，严控风险工程业务收入延续下降趋势。

1H25 综合毛利率 18.27%，同比+0.8pct，其中装饰材料/定制家居毛利率17.59%/19.52%，同比+0.85/-1.19pct，材料业务毛利率维持相对稳定。

1H25 收入对费用摊薄能力削弱，应收账款持续优化1H25 期间费用率7.3%，同比+0.35pct，但期间费用绝对值同比-2.3%，费率上升主因收入规模下降导致摊薄能力削弱，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.06%/2.88%/0.74%/-0.38%，同比+0.18/+0.06/-0.01/+0.12pct。1H25经营活动产生的现金流量净额1.07 亿元，同比-61.39%，收现比/付现比分别为96.2%/94.1%，同比-3.71/-0.7pct。1H25 末公司账面应收账款同比-33.1%至6.45 亿元，期末公司资产负债率44.23%，同比-2.99pct。

全年投资收益预期向好，差异化渠道建设持续推进2025 年7 月30 日，悍高集团新股发行上市，兔宝宝持有其约1.85%股权（约739 万股），股权投资成本约6000 万元，截至8 月18 日悍高集团收盘价48.69 元，我们预计兔宝宝全年股权投资收益表现较好。公司持续推进渠道下沉，加强差异化渠道建设，完善渠道产品结构。上半年公司完成乡镇店招商 847 家，营建完成 334 家，期末公司装饰材料门店共4673 家，包含饰材店2192 家，乡镇店2481 家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000 家左右；公司经销商体系合作家具厂客户达 2 万多家，定制家具业务家装公司渠道销量同比增加 46.5%

    　　盈利预测与估值

考虑到短周期上游刨花板产能过剩局面难解，产品价格压力较大，我们下调25-27 年营业收入预测(-14%/-16%/-14%)至88/97/110 亿元，但考虑到利润率小幅改善，叠加公司投资收益预计大幅增长，上调公司25-27 年归母净利润（6.03%/6.35%/8.15%）至7.69/8.86/10.18 亿元（CAGR 为15.09%），对应EPS 为0.93/1.07/1.23 元。可比公司25 年Wind 一致PE 预期为13x，考虑到公司零售品牌力稳固，以旧换新政策逐步推进家装需求释放，而公司账龄结构优化叠加剩余账面商誉有限，减值有望持续收敛，给予公司25 年15 倍PE 估值（前值25 年16xPE），维持目标价为13.96 元。