山金国际(000975)：经营稳健 兑现金价上涨带来的业绩弹性

公司发布2025 年半年报：上半年实现营收92.46 亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96 亿元，同比+48.43%。25Q2 实现营收49.24 亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02 亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。公司Q2 业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性。

核心产品产销量数据：上半年，矿产金产量3.72 吨，同比-10.58%，销量4.12吨，同比-6.58%，其中Q1/Q2 产量分别为1.77/1.95 吨，Q1/Q2 销量分别为2.03/2.09 吨；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的50%），但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约540kg 库存），所以销量基本符合预期。2025 年经营计划：黄金产量不低于8 吨。

黄金售价和成本数据：上半年沪金均值723.94 元/克，公司合质金销售均值724.83 元/克，售价基本符合市价。成本方面，上半年合并摊销后克金成本为150.96 元/克，其中Q1/Q2 成本分别为147.87/153.96 元/克，Q2 环比+4.12%，预计全年的成本不会有大的变动，成本优势仍非常突出。

资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino 是2024 年收购的矿山企业，实现了海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills 金矿项目，金资源量127.20 吨，金储量66.86 吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027 年上半年投产，预计投产后将带来每年5 吨的黄金产能。2）华盛金矿是2021 年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。

风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。

上调公司盈利预测。预测公司25-27 年实现营收179.18/180.33/208.62(原预测152.52/159.00/178.44)亿元，同比增速31.9%/0.6%/15.7%；归母净利润34.40/35.15/48.46( 原预测30.28/32.54/39.87) 亿元， 同比增速58.3%/2.2%/37.9%；当前股价对应PE 为14.6/14.3/10.4X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。