恩捷股份(002812)：行业磨底静待出清 布局硫化锂打造第二增长曲线

25Q2 业绩符合市场预期。公司25H1 收入57.6 亿元，同比+20%，归母净利润-0.9 亿元，同比-132%，毛利率15.5%，同比-5.5pct。其中25Q2收入30.3 亿元，同环比+24%/+11%，归母净利-1.2 亿元，同环比-190%/-558%，毛利率14.1%，同环比-9.0/-3.1pct，公司业绩位于预告中值，符合市场预期。

隔膜排产旺盛份额回升、Q2 价格已基本见底。25H1 公司隔膜出货46亿平+，其中Q2 出货25 亿平+，同环比增65%/20%+，公司7 月起排产9 亿平+已满产，我们预计Q3 出货进一步提升，全年湿法预计出货100亿平，此外干法6 月起量，我们预计全年出货5 亿平，份额回升至50%+。

25Q2 价格环比微降5-10%，Q3 价格已企稳，价格触底明确。盈利端，25Q2 受产品降价影响计提存货减值0.67 亿，此外匈牙利工厂产能爬坡、干法及铝塑膜业务导致亏损，若加回，25Q2 经营性利润1 亿左右，对应单平净利0.04 元/平；展望25H2，预计盈利仍承压，但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4 亿平投产，25 年我们预计贡献2-3 亿平，美国7 亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8 亿平和马来西亚10 亿平产能，同时随着国内产能出清，26-27 年盈利修复可期。

布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。

资本开支明显下滑、存货环比持平。25Q2 期间费用率15.4%，同环比-4.1/-1.7pct；Q2 资产减值0.7 亿元，主要由于隔膜产品行业价格普降下计提存货减值。Q2 经营性净现金流0.9 亿元，环比-31%；资本开支3.3亿元，同环比-78%/-26%，主要系海外工厂已投产。Q2 末存货30.0 亿元，环比基本持平。

盈利预测与投资评级：我们预计25-27 年归母净利润2.1/8.1/18.3 亿，与此前预期保持一致， 同比增长137%/289%/126% ， 对应PE 为149x/38x/17x，维持“买入”评级。