石头科技(688169)：收入延续高增 盈利环比改善

公司发布2025 年中报，25H1 实现营收79.0 亿元，同比+79.0%，归母净利润6.8 亿元，同比-39.6%，其中25Q2 营收44.8 亿元，同比+73.8%，归母净利润4.1 亿元，同比-43.2%。

    　　评论：

收入延续高增，洗地机表现亮眼。25H1 公司实现收入79.0 亿元，同比+79.0%，其中单Q2 收入44.8 亿元，同比+73.8%，二季度增速仍然维持高增，我们认为主要系国补政策+618 大促时间拉长，使得清洁电器行业呈现较高景气度。根据奥维云网数据，25Q2 扫地机/洗地机线上销售额同比+36%/+41%，对应石头扫地机/洗地机线上销售额同比+51%/+952%，洗地机高增主要系A30 产品系列拉动市占率持续扩大，我们预计公司报表增速或与奥维数据趋势一致。海外市场方面，欧洲销售模式转变以及产品价格段拓宽，带来当地市场份额的持续提升，但考虑到二季度关税影响，我们判断美国市场增速或慢于其他区域。

盈利能力环比改善，业绩表现超越预期。25H1 公司实现归母净利润6.8 亿元，同比-39.6%，其中单Q2 归母净利润4.1 亿元，同比-43.2%，环比+30.6%，业绩表现超出市场预期，我们认为主要系收入高增带来的规模优势与投放效率提升。25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为27.1%/3.1%/9.4%/-1.6%，同比分别+7.6/-0.2/+1.1/+1.8pcts，其中销售费用率增长较多主要系公司提高自营渠道覆盖以及市场推广投入增加，同时会计准则调整也有一定影响（同口径下同比+6.5pcts），盈利能力方面，25Q2 毛利率同比-8.0pcts 至43.9%（同口径下同比-9.1pcts），预计与公司产品价格带矩阵拓宽，以及美国关税政策扰动有关，综合影响下25Q2 归母净利率同比-18.9pcts 至9.2%，但环比+1.4pcts，利润率已有改善。

调整已有成效，经营拐点已至。当前公司战略调整已有效果，一是公司洗地机业务在A30 系列多SKU+多价位带布局下迎来爆发式增长，25Q2 国内线上份额23%，同比+20pcts（奥维云网数据），规模优势下利润率有望改善；二是越南生产基地作为公司首个海外生产基地于24Q4 开始投产，我们判断下半年越南工厂有望覆盖对美产能，显著缓解公司关税压力，叠加欧洲市场开拓顺利，核心国家份额提升推动外销表现持续高增，我们认为当前公司经营拐点已至，后续季度经营有望持续向好。

投资建议：公司二季度利润率环比改善，后续季度有望修复向好，我们调整25/26/27 年EPS 预测至8.06/10.56/12.97 元（前值10.81/14.53/18.30 元），归母净利润20.9/27.4/33.6 亿元（前值20.0/26.8/33.8 亿元）对应PE 为26/20/16 倍。

参考DCF 估值法，维持目标价250 元，对应25 年31 倍PE，维持“强推”评级。