贵州茅台(600519)：茅台酒稳健增长 系列酒有所降速

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入893.89 亿元，同比增加9.10%，2016 年起增速首次降至个位数；实现归母净利润454.03亿元，同比增加8.89%；实现扣非归母净利润453.90 亿元，同比增加8.93%。根据计算，2025Q2 实现营业收入387.88 亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润185.55 亿元，同比增加5.25%；实现扣非归母净利润185.54 亿元，同比增加5.23%。

    　　Q2 业绩增长较稳定，各类别营收均实现增长

1）分商品类型看，25Q2 茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40 亿元，分别同比变化+11.0 %/-6.5%，茅台酒增速略高于整体，仍为核心驱动力，系列酒收入出现下滑，尚未稳住增长节奏。2）分销售渠道看，25Q2 直销/批发代理营收分别为167.89/219.83 亿元，同比增长16.5%/1.5%，因经销商存货积压等因素，批发渠道仅展现出微弱增长，直销创利渠道表现强劲，其中i 茅台25Q2 营收48.90 亿元，同比减少-0.35%，基本维持稳定，但得益于一季度表现较好，i 茅台营收25H1 整体同比增长4.98%。3）分区域看，25Q2 国内/国外营收分别为369.98/17.74 亿元，同比变化+6.7%/+27.6%。25H1 期末国内/国外经销商数量分别为2280/115 个，报告期内分别增加160/11 个，分别减少23/0 个。国内经销商仍占主力，海外扩张有序推进，有望成为未来营收增长的主力，海外增长潜力突出。

    　　盈利能力略有下滑，费用率整体上升

25Q2 公司毛利率/净利率分别为90.42%/47.84%，分别同比变化-0.26pct/-0.92pct，受产品结构及成本压力影响，利润空间压缩。销售费用率/管理费用率分别同比变化+0.47pct/-0.33pct，运营效率的提升有所成效。25Q2 经营活动现金流量净额为43.10 亿元，同比减少-84.29%，营运现金回收压力加大，资金面需谨慎管理。25H1 圆满完成既定增长目标，在行业整体承压背景下仍实现稳健的业绩释放，显示出较强的经营韧性与抗周期能力。公司凭借稳固的品牌力与渠道体系，有望在复杂环境中持续巩固并拓展市场份额。

    　　投资建议：

买入-A 投资评级，6 个月目标价1600 元。我们预计公司2025 年-2027年的收入增速分别为9.0%、7.5%、7.0%，净利润的增速分别为8.8%、7.5%、7.5%，对应25 年21.4x PE。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。