海兴电力(603556)：海外需求波动+加大投入谋未来 业绩略不及市场预期

　　投资要点

事件：公司发布25 年中报，公司25H1 营收19.2 亿元，同-14.7%，归母净利润4 亿元，同比-25.7%，毛利率41.6%，同比-2.6pct，归母净利率20.6%，同比-3.1pct；其中25Q2 营收11.4 亿元，同环比-15.8％/+45.3％，归母净利润2.5 亿元，同环比-20.2%/+80.9％，毛利率41%，同环比-3.2/-1.5pct，归母净利率22.4%，同环比-1.2/+4.4pct。海外确收节奏+投入加大业绩略承压，盈利能力环比改善，业绩略低于市场预期。

海外用电市场确收节奏波动大，配电出海进入1-10 阶段。公司利润同比下滑主要系部分国内项目履约和个别海外国家需求波动影响，根据海关总署数据，25H1 电表出口金额约52 亿元，同比+2%，需求整体较弱。

公司通过加大市场端投入加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署，新业务25H1 公司南非智能超声波水表工厂投入运营，新产品上公司推出Orca 平台提升了公司系统解决方案的综合能力。配电出海，公司在亚洲、非洲、拉美等区域实现配网产品规模化中标，并且在中亚和非洲成功实现变压器产品订单，配电业务出海进入1-10 阶段。

国内电表招标价格持续下滑，海外微电网需求有望带动新能源业务突破。1）国内用电业务，根据国网25 年第一批智能电表招标数据，智能电表招标量同比-28%，电表+终端招标金额约69.52 亿，同比-44%，招标平均单价约213 元/只，同比-20%，主要系第一批仍是20 版智能电表，公司中标1.4 亿元，份额约2%。国内电表我们预计随着24 版新型智能电表启动招标，有望拉动电表招标价格的大幅提升。2）新能源业务，公司中低压微电网解决方案已经在非洲、拉美等电网薄弱地区中标，为海外新能源系统解决方案的发展奠定了良好的基础。

期间费用率有所上升、现金流短期承压。公司25H1 期间费用3.4 亿元，期间费用率17.6%，同比+0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.67/+0.90/-4.68/+1.68pct，期间费用率有所上升。25Q2 经营性净现金流-0.03 亿元，同比-108.26%，存货12.24 亿元，同比+55.56%。

盈利预测与投资评级：我们下修公司25-27 年归母净利润（括号内为下修幅度，单位亿元）分别为8.7（-3.3）/10.0（-3.8）/11.3（-4.6）亿元，同比-13%/+15%/+13%，对应PE 分别为15x、13x、12x，短期业绩受需求波动和投入加大影响，但公司立足海外+扩展下游市场，远期仍有较大的增长空间，维持“买入”评级。