洋河股份(002304)：纾压降速 调整延续

　　事件:

2025 年8 月18 日，洋河股份发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入147.96 亿元，同比-35.32%；归母净利润43.44 亿元，同比-45.34%；扣非归母净利润42.32 亿元，同比-46.71%。2025Q2 公司实现营业总收入37.29 亿元，同比-43.67%；归母净利润7.07 亿元，同比-62.66%；扣非归母净利润6.14 亿元，同比-67.52%。

    　　投资要点:

业绩承压，报表端继续出清。2025Q2 公司营收/归母净利润分别同比-43.67%/-62.66%，报表端进一步出清。我们预计主要系Q2 禁酒令下白酒行业整体承压，叠加公司主动控货所致。1）分产品：2025H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收126.72/18.41 亿元，同比分别-36.52%/-27.24%。上半年公司以开瓶为政策导向，持续优化品牌矩阵：梦六+、海之蓝等主品控量稳价；省内第七代海之蓝焕新推出；洋河大曲高线光瓶酒上线；2）分市场：2025H1 江苏省内/省外分别实现营收71.21/73.92 亿元，同比分别-25.79%/-42.68%。

2025Q2 盈利能力继续承压，销售费用投放力度延续。2025Q2 公司销售毛利率同比-0.35pct 至73.32%，销售/管理费用率同比分别+2.34pct/+4.17pct，我们预计系公司费投力度加大所致；税金及附加费用率同比+6.01pct ， 最终销售净利率录得18.84% ， 同比-9.78pct 。2025Q2 公司销售收现/ 经营性现金流净额分别同比-47.55%/+31.61%。截至2025Q2 末，公司合同负债58.78 亿元，环比/同比分别-11.46/+19.40 亿元，为2023 年以来中报首次同比增长。

高股息构筑安全边际。按照此前公司分红承诺公告计算（拟定2024-2026 年每年度分红率不低于70%且分红金额不低于70 亿元（含税）），对应8 月18 日收盘价，当前股息率不低于6.65%，具备安全边际。

盈利预测和投资评级：我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及老酒储能也足够支撑其未来的高端及次高端布局，继续看好公司未来报表出清后的业绩弹性。考虑到上半年公司业绩下滑较大，我们调整公司盈利预　　测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为187.12/211.78/236.41亿元，归母净利润分别为34.71/42.75/47.57 亿元，EPS 分别为2.30/2.84/3.16 元，对应PE 分别为32/26/23X，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）存货管理风险；8）食品安全风险。