普洛药业(000739)：CDMO加速增长 业务结构持续优化

　　1H25 业绩略超我们预期

公司公布1H25 业绩：收入54.44 亿元，同比-15.3%；归母净利润5.63 亿元，同比-9.9%。业绩下滑主要因原料药处于行业周期底部及公司主动收缩贸易业务。单Q2 看：收入27.14 亿元，同比-16.0%，环比基本持平；归母净利润3.15 亿元，同比-17.5%，环比+26.5%，盈利能力环比改善。业绩略超我们预期，主要因盈利能力较高的CDMO 加速增长。

发展趋势

CDMO 业务加速成长，项目漏斗结构健康。1H25，CDMO 收入12.36 亿元，同比+20.3%，毛利率44.0%，同比+ 4.0ppt。项目管线持续扩张，截至1H25，进行中项目总数达1,180 个(同比+35%)，其中研发阶段项目803个(同比+44%)，高价值的API 项目增至134 个(同比+30%)，商业化项目稳步推进。公司在多肽、ADC 等前沿领域布局深入，多肽技术平台专注于线性肽、环肽和修饰肽的固相合成、液相合成以及固液相结合的多肽合成技术，生物发酵提取中试车间和多肽GMP 中试生产线建设项目已建成投产，泛偶联技术平台可提供从靶点验证、靶点生成、先导化合物优化到临床开发的全面服务。

原料药周期筑底，结构持续优化。1H25，原料药中间体收入36.03 亿元，同比-23.4%，毛利率13.7%，同比-2.52ppt，收入增长及盈利能力承压主要因行业去库存及需求疲软影响，部分产品价格处于历史低位。我们认为行业目前已处底部，价格下行空间有限。公司坚定“做精原料药”战略，在人用药包括抗感染类、抗肿瘤类、心脑血管类以及精神类等多个领域，拥有独特的市场竞争优势，在头孢克肟、盐酸金刚烷胺、(伪)麻黄碱等原料药品种有重要市场地位。

制剂业务短期受集采影响，重磅品种取得突破。1H25，制剂业务收入5.83亿元，同比-14.2%，毛利率61.0%，同比+0.3ppt，主要受集采影响。公司司美格鲁肽注射液已完成III 期临床入组，我们认为有望成为未来重要增长点。截至1H25，制剂在研项目达68 个，产品管线丰富，支撑长期发展。

1H25，公司有1 个国内制剂获批上市，1 个制剂产品获美国FDA 注册批准，完成4 个制剂品种ANDA 申报。

    　　盈利预测与估值

由于盈利能力较高的CDMO 加速增长，我们上调2025/2026 净利润6.5%/3.3%至10.53 亿元/12.55 亿元。 当前股价对应2025/2026 年17.9倍/15.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们上调目标价8.1%至20.00 元,对应2025/2026 年22.0 倍/18.5 倍，较当前股价有22.7%上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧，新药研发风险，贸易及政策波动，产能利用率不及预期。