吉比特(603444)：《杖剑传说》流水超预期 看好高增长趋势延续

　　核心观点

二季度公司业绩超预期，单季度收入13.82 亿元与毛利率93.5%均创近5 年新高，扣非归母净利率27.0%同比增加1.4pct。同时拟进行中报分红，分红率73.46%与去年全年基本持平。中报亮点颇多，我们看好三季度和全年延续高增长趋势：

1）《杖剑传说》超预期，三季度流水有望再上新台阶。据公告，二季度《杖剑传说》国服版本流水为4.24 亿元，我们预估6 月流水约4 亿元；目前稳定在游戏畅销榜30 名附近，我们预估次月、第三个月的平均流水也在2 亿元以上。海外服7 月中旬上线，港澳台进入游戏畅销Top3，日本市场游戏畅销平均20~30 名，预估海外服对三季度增量明显。

2）《问道》手游基本盘稳固，二季度同比维持稳定。二季度《问道》手游流水为6.3 亿元，周年庆活动环比带动明显，且同比维持稳定。我们认为公司的核心基本盘已基本稳住。

3） 二季度高利润率趋势有望延续。二季度扣非后净利润率为26.99%，同环比分别增长1.36/2.81pct，除计提奖金等因素外，我们认为主要是流水收入增幅明显、买量ROI 控制较好、自有渠道占比提升所带来。其中《杖剑传说》渠道分成低（未上线主流安卓联运渠道）、用户留存好、买量投放效率高，超预期流水有望持续贡献较多收入和利润。

4）还有新游戏有望贡献增量。雷霆代理三国题材SLG《九牧之野》，6~7 月完成S1 测试，近期结束最新技术测，有望年底到明年上线。

我们预计2025-2027 年公司营业收入为53.19、64.02、72.72 亿元，同比增长43.92%、20.37%、13.58%；归母净利润为15.17、18.14、20.96 亿元，同比增长60.55%、19.55%、15.59%，2025 年8 月20 日收盘价对应PE 为20.0x、16.7x、14.5x，持续推荐，维持“买入”评级。

风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。