浙江自然(605080)：经营夯实 拐点已现

　　投资要点

    　　一句话逻辑

    　　公司是盈利能力夯实的户外出口充气床垫龙头，老品类扩客户叠加新品类加速拓展，共同驱动业绩增长超预期。

    　　超预期点

公司是户外充气床垫龙头，24 年收入10 亿、净利润1.85 亿。我们认为：公司充气床垫去库后重回增长且成功导入新能源等大客户订单；保温硬箱和冲浪板基于产品、客户、产能优势持续拓客，预计贡献核心收入增量；无论是老品类扩客户、新品类拓展增速均有望高于市场预期，综合我们预计公司25-27 年收入实现超30%复合增长率。虽然新品类盈利能力在发展初期较低，但是考虑规模优势，预期利润和收入增速同步。

    　　具体看：

    　　1）国内工厂（充气床垫等传统品类）：

市场预期：公司在充气床垫品类已有高份额，随着赛道稳健增长叠加新能源汽车放量，预期未来小幅增长。

我们认为：赛道在23-24H1 去库后，24H2-25 年恢复稳健增长，展望未来该部分预期贡献稳健增长，此外公司持续推进客户拓展，除了新能源汽车放量贡献外，公司基于强产品制造与创新能力有望持续拓展大型客户，我们预计未来客户拓展贡献增量有望推动传统品类增长超预期。

    　　2）海外工厂（保温硬箱&冲浪板新品类）：

市场预期：公司基于原有充气床垫业务客户基础与海外产能稀缺性进行品类拓展，但是关税背景下美国客户订单导入具有不确定性，市场担忧新品类订单导入无法按照股权激励目标实现。

我们认为：市场对于越南和柬埔寨产能稀缺性下客户增量预估不足。越南冲浪板产品来看，海外无明确大型竞争对手，公司基于原有客户关系订单拓展确定性较高；柬埔寨保温硬箱看，公司已有RTIC 核心客户，凭借优质客户示范效应，我们认为订单后续将持续导入，另一方面保温硬箱美国对越南等地区亦有额外关税，公司柬埔寨产能高稀缺性，潜在客户拓展可期。

    　　3）业绩拐点明确：

    　　市场预期：由于海外工厂均是对美销售为主，关税干扰出货节奏的同时潜在影响产品定价。

我们预期：Q2 公司订单导入节奏实际未变，且东南亚依然是稀缺产能。冲浪桨板和保温硬箱当前国内出口美国关税均在18 年基础上叠加今年的芬太尼（20%）、对等关税（10%），综合关税水平显著高于越南和柬埔寨的20%和19%，细分品类海外无明显竞争对手投产，公司自20 年开始进行海外产能建设，当前运行稳定，稀缺性凸显。我们看好优质稀缺产能帮助公司稳定产品定价，且公司越南工厂采购模式使得双方利益深度绑定，后续订单修复确定性高。

综合我们认为公司经历25Q2 短期波动后，25H2 将重回增长主线。

    　　检验指标与催化剂

    　　检验指标：财报、订单展望；

    　　催化剂：25H2 业绩超预期，订单展望超预期。

    　　盈利预测及估值

我们预计25-27 年公司收入12.7/18.7/24.0 亿元，同比+27%/47%/29%，归母净利润2.5/3.8/4.9 亿元，同比增速+36%/51%/28%，对应PE 16.1/10.7/8.3X。公司在手现金+交易性金融资产8.7 亿、盈利能力大幅好于同行，价值低估。考虑客户粘性较强、产品延展确定性高，同时优质的制造能力吸引部分新客户增量，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料波动，关税政策风险、客户订单导入不畅。