桃李面包(603866)：Q2经营承压 期待后续改善

　　事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营业收入26.1 亿元，同比-13.6%；归母净利润2.0 亿元，同比-29.7%；扣非净利润1.9 亿元，同比-30.0%。

单季度看，25Q2 实现营业收入14.1 亿元，同比-13.0%；归母净利润1.2 亿元，同比-31.4%；扣非净利润1.2 亿元，同比-31.7%。

Q2 经营延续承压，华中区域表现较好。分产品看，25Q2 面包及糕点实现收入13.9 亿元，同比-12.6%；其他实现收入0.2 亿元，同比-38.9%，渠道分流、行业竞争加剧下Q2 经营延续承压；为适应当前变化趋势，上半年公司在原有明星单品的基础上，不断加强新产品的开发和推广、加快产品更新速度，新品方面推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等，保持产品竞争力。分地区看，25Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现收入3.2/5.8/4.6/0.6/1.7/0.9/1.0 亿元， 同比-13.7%/-8.9%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%，其中华中区域增长稳健，预计主因公司积极对接新渠。经销商数量上，截至25H1 末公司共971 个经销商，环比Q1净增18 家，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中分别净增1/0/3/9/5/-1/1 家。

Q2 毛利/四费同比-1.2/+1.1pcts，盈利承压。25Q2 公司毛利率为23.8%，同比-1.2pcts，预计主要系收入规模下降固定成本摊薄效果有限。费用方面，25Q2 销售费用率为8.4%，同比+0.7pcts；管理费用率2.2%，同比+0.4pcts；研发/财务费用率为0.4%/0.5%，同比+0.01/0.02pcts，四费合计+1.1pcts。综合影响下，25Q2 公司归母净利率为8.5%，同比-2.3pcts；扣非净利率为8.2%，同比-2.2pcts。

适应变化主动调整，期待后续经营恢复。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段完善销售网络布局，持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为54.1/56.6/59.4 亿元，同比-11.1%/+4.5%/+5.0%；归母净利润分别为4.3/4.8/5.2 亿元，同比-18.1%/+11.3%/+8.6%，当前股价对应P/E 分别为21/19/18X，下调至“谨慎推荐”评级。