天士力(600535)2025年中报业绩点评：25H1业绩稳健 华润入主共绘新蓝图

　　事件

公司发布2025 年中报业绩，实现营收42.88 亿元（yoy-1.91%），实现归母净利润7.75 亿元（yoy+16.97%），实现扣非归母净利润6.40 亿元（yoy-12.87%）。分季度看，2025Q2 实现营收22.33 亿元（yoy-3.86%），实现归母净利润4.60 亿元（yoy+25.41%），实现扣非归母净利润4.04亿元（yoy-8.43%）。

    　　核心观点

工业板块彰显韧性，商业板块承压。分行业看，2025 年上半年医药商业板块实现营收 3.86 亿元（yoy-14.88%），承压明显；公司医药工业板块实现营收 38.79 亿元（yoy-0.45%）, 其中按治疗领域细分，心血管及代谢实现营收 21.10 亿元（yoy -2.98%）、神经/精神实现营收 7.67亿元（yoy +0.56%）、消化实现营收 5.21 亿元（yoy +8.58%）、其他类实现营收4.80 亿元（+0.42%），尽管受市场竞争和药品价格治理等多重因素的影响，医药工业板块韧性足。

费用端管控良好，归母净利润提升。2025 年上半年，公司销售毛利率为67.37%，同比小幅下降0.09pct，整体保持平稳。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.56%、3.49%、-0.18%，同比分别变化+1.94pct、+0.03pct、-0.15pct，费用端管控良好，预计受益于公司在效率优化和成本控制等方面实现持续改善。

华润入主高效赋能，迈向成长新篇章。2025 年上半年，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润入主后，公司积极落实华润管理理念，优化运营管控模式，为后续业务协同和战略落地奠定了坚实基础； 此外，在战略规划方面， 公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，启动了“十五五” 战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展。

积极推动研发管线的持续优化，持续提升研发能力。公司聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，同时持续强化产学研医融合创新，布局小核酸、CGT 新技术实现跨越发展。如心血管及代谢领域，公司在研项目 26 项，其中创新药 10 项，其中青术颗粒 III 期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭 II 期完成全部受试者出组；消化领域，公司在研管线 13 项创，其中新药 6 项，其中针对MASH 布局的 B1344 注射液已进入临床 Ib 期，PD-L1/VEGF 双抗实体瘤适应症IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床顺利入组中；神经/精神领域，在研管线 16 项，其中创新药 7 项，其中 1.1 类创新药JS1-1-01 中美双报均已获批临床（国内已完成 II 期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成 CDE 审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展 I 期临床研究。

    　　投资建议

公司持续加大研发创新力度，在夯实主业基础上，围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心疾病领域布局创新药管线，随着华润三九入主后积极赋能公司，看好公司未来成长空间，我们预计2025 年-2027年公司归母净利润分别为11.63 亿元、12.82 亿元、14.10 亿元，截至8月20 日收盘价，对应PE 分别为22.36X、20.29X、18.45X，维持“增持”评级。

    　　风险提示