口子窖(603589)：控货稳价业绩承压 静待需求复苏

需求疲软叠加控货去库，Q2 收入承压。25 年上半年公司业绩出炉，其中Q2 增速环比Q1 下降，我们判断主要因宏观经济疲软、禁酒令影响下，公司主动放缓经营节奏，降低渠道压力。上半年收入同比-20.1%；归母净利润同比-24.6%；单Q2 营业收入同比-48.5%，归母净利润同比-70.9%。预计核心单品口5/10 均控量，新品兼系列推广效果仍待观察，导致公司高档酒收入同比增速由Q1 的+4%降至Q2 的-50%。省内动销放缓叠加竞争激烈，25H1 省内收入21 亿（yoy-19%）；省外收入3.8 亿（yoy-19%）。预计当前库存压力仍在，公司尚未完全放开经销商回款，25H1 末，公司合同负债为3.0 亿，仍处于相对低位。

产品结构下移及批价下滑拖累毛利率，盈利水平暂时承压。核心产品控货导致产品结构下行；且白酒批价普遍下滑，导致毛利率受到压制，公司单二季度毛利率同比-9.9pct，下降幅度超过Q1。此外，Q2 收入基数下降导致费率增加，拖累净利率；广告宣传、促销业务费用同比有一定压缩，预计因公司提升费用投放效率，控制成本。

静待宏观经济回暖，需求复苏。公司业绩增速取决于终端动销情况及渠道库存水平，口子窖核心产品口5/10 主要面向亲友聚餐、走亲访友等场景，在根本上受到宏观经济影响，静待经济回暖、需求向好。此外，若公司渠道改革顺利，加强精细化渠道管理，有望助推业绩回暖。

根据25 年中报，对25-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为2.23、2.16、2.37 元（原预测25-26 年为3.17、3.54 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的17 倍市盈率，对应目标价为37.91 元，维持买入评级。

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