森马服饰(002563)：零售变革致短期利润承压 延续高分红

公司公布2025 年中报：25H1 收入61.49 亿元/yoy+3.26%、归母净利3.25亿元/yoy-41.17%、扣非归母净利2.96 亿元/yoy-45.22%，收入小幅增长，但利润端承压，主要系公司为推动零售转型，加大对品牌建设和新开门店的投入，导致销售费用提升较多，同时利息收入减少导致财务费用增加。分季度看，25Q1/Q2 营收分别同比-1.93%/+9.04%，归母净利润分别同比-38.12%/-46.29%，Q2 营收增势良好，利润仍承压。公司中期分红0.15 元/股，派息比率高达124.32%。

童装业务稳健增长，休闲装承压，渠道结构持续优化。1）分产品看，25H1 休闲装/ 童装收入分别为17.23/43.13 亿元、分别同比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童装业务延续稳健增长态势，休闲装业务收入下滑，公司持续推动森马品牌“再造新常服”的价值焕新，聚焦防晒服、舒服裤等心智产品打造，其中部分核心单品25H1 销售额同比增长超50%。截至25H1 末，休闲装/童装门店分别2800/5436 家，较24H1 净+45/+51 家。2）分渠道看，25H1 线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直营渠道增长强劲，主因公司加大直营门店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商订货及提货态度仍偏谨慎。截至25H1 末直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43 家，较24H1 净+160/+9/-73 家。自2024 年以来公司持续优化渠道结构，新增超1500 家店铺（以奥莱、购物中心为主），关闭超1000 家店铺（以街边店、传统百货为主），门店质量有效提升。

毛利率小幅提升，费用投入加大，存货压力有所增加。1）毛利率：25H1同比+0.59pct 至46.70%，主要来自渠道结构变化（分渠道看，25H1 线上/直营/加盟毛利率分别为47.29%/67.60%/37.34%）。2）期间费用率：

25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct 至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中销售费用率因线下新开门店及线上投流费用增加而明显提升，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。

3）归母净利率：25H1 同比-4.00pct 至5.29%。4）存货：25H1 末存货账面价值33.26 亿元/yoy+16.65%，存货周转天数同比增加30 天至187 天。

5）现金流：25H1 经营活动现金流净额-2.77 亿元，主因支付货款增加、利息收入减少及广宣服务等费用支出增加。截至25H1 末，公司货币资金56.2 亿元，现金储备充足。

盈利预测与投资评级：公司正处在以消费者为中心的零售转型关键期，在渠道结构优化、品牌形象升级和数字化能力建设上持续投入，短期内对利润造成一定影响，但为长期健康发展奠定基础。考虑到当前消费环境的挑战及公司转型投入期，我们将2025-2027 年归母净利润从12.30/13.28/14.23 亿元下调至9.79/11.47/13.85 亿元，对应PE 分别为15/13/11X，公司作为休闲服+童装双龙头，长期价值值得关注，维持“买入”评级。