扬农化工(600486)：行业周期底部 公司逆势增长

　　事件描述

公司发布2025 半年报，2025H1 实现收入62.3 亿元，同比变动+9.4%，归属净利润8.1 亿元，同比变动+5.6%，归属扣非净利润8.0 亿元，同比变动+7.9%。2025Q2 实现收入29.9 亿元，同比变动+18.6%，环比变动-7.6%，归属净利润3.7 亿元，同比变动+11.1%，环比变动-14.7%，归属扣非净利润3.7 亿元，同比变动+17.5%，环比变动-15.0%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币2.40 元（含税）。

    　　事件评论

新项目路径清晰。公司是国家重点高新技术企业，国内农化上市公司头部企业，全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司北方基地全力推进，围绕葫芦岛项目“早投产、早盈利”，公司上下全力抓好项目调试，一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，二阶段项目持续推进。2025H1，辽宁优创实现收入5.5 亿元，净利润38.9 万元，上半年全面实现投产即盈利。

创新驱动公司发展。公司创制新药商业化进程不断加快，全力推进1631 商业化进程和创制新药的研究，多个化合物取得新进展。公司成果孵化实验室正式投用，GLP 实验室完成资质复审，国家博士后科研工作站成功获批。2025H1，公司获专利授权41 个。

公司二季度部分原药价格上扬，叠加销量增长，推动公司盈利向好。2022 年以来，在海外库存高位运行的背景下，叠加供给端限制放松，原药产能的持续扩张，农药原药价格从高位持续回落，2023-2024 年延续下跌趋势。2025 年以来部分产品有所起色，2025Q2 公司原药/制剂均价同比变化+3.2%/-9.9%，环比变化+4.7%/-58.4%。2025Q2 公司主要产品价格环比表现：氯氰菊酯（11.6%）、联苯菊酯（1.2%）、功夫菊酯（0.4%）、草甘膦（0.2%）、麦草畏（-6.5%）、苯醚甲环唑（-0.2%）、氟啶胺（-2.5%）、吡唑醚菌酯（-1.4%）、丙环唑（-3.2%）、氟啶脲（0.0%）、虱螨脲（-4.0%）、硝磺草酮（0.0%）、吡蚜酮（-7.0%）、烯草酮（56.3%）。2025Q2，公司原药/制剂销量分别为2.8/1.3 万吨，同比增长+12.0%/-2.9%，随着北方基地产能持续释放，公司销量有望延续提升趋势。2025Q2 公司毛利率与净利率分别为22.5%/12.4%，同比-1.5 pct/-0.9 pct，盈利能力相对稳健。

草甘膦&烯草酮明显涨价，三季度南美旺季有支撑。2025Q3（截至2025.8.17）公司主要产品价格环比表现：氯氰菊酯（0.0%）、联苯菊酯（-1.0%）、功夫菊酯（-3.7%）、草甘膦（11.3%）、麦草畏（0.0%）、苯醚甲环唑（-4.9%）、氟啶胺（-0.1%）、吡唑醚菌酯（-2.8%）、丙环唑（-6.7%）、氟啶脲（0.0%）、虱螨脲（-3.6%）、硝磺草酮（-1.9%）、吡蚜酮（-2.2%）、烯草酮（7.0%），三季度时值南半球农药需求旺季，叠加部分产品涨价，盈利趋势向好。

维持“买入”评级。公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，内生增长+资产协作+“两化”共振，共同推动公司长期成长。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为14.2、15.9以及18.2 亿元。

    　　风险提示

    　　1、海外农药去库不及预期；

    　　2、行业新产能扩产超预期。