金徽酒(603919)投资价值分析报告：陇上名酒 深耕西北

甘肃白酒：经济发展支撑下白酒消费换挡升级，本土龙头份额较高。1）甘肃省白酒市场容量接近百亿元，目前大众用酒主流价位百元以内、商务宴请以150-200 元为主。对比安徽江苏，甘肃白酒消费仍处于从百元向200 元价位升级阶段。近年来甘肃省以招商引资驱动经济发展，固定资产投资增速领先全国，低基数下后续经济发展潜力较足。2）甘肃省地形狭长，叠加西北过去经济基础相对薄弱，并非全国名酒的核心市场，相比其他酒水大省竞争偏弱、地产酒在当地市占率较高。目前本土酒企占据一半以上份额，其中金徽酒份额约20%+、近两年亦继续提升，其次为红川、滨河，其中滨河近两年经营策略较为激进、扩展步伐较快。

金徽酒：陇南名酒，“二次创业”开启新征程。金徽酒地处被誉为“陇上江南”的陇南徽县，品牌历史悠久。2016 年在上交所上市，2018 年开启“二次创业”征程，2022 年公司实控权从豫园股份重回亚特集团，24 年实现营收30.2 亿元，上市以来营收CAGR 约11%。公司核心管理层稳定、具备丰富的行业经验，持股计划深化员工及厂商利益共享，针对核心管理团队的业绩目标瞄定长期发展。

多维度升级，省内产品结构优化，省外有序布局。1）公司过去百元以下产品收入占比偏高，近年加快结构升级步伐，24 年100 元以上产品收入占比达到71%，2017-24 年酒类产品销量/吨价复合增速为4.4%/7.0%，均价提升为主要贡献。

省内以柔和金徽、世纪金徽为主，同时布局年份系列高端产品，柔和H3 契合主流大众消费，H6 也在加大投放、培育200 元价格带、紧抓大众消费升级趋势。

2）区域布局上，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，省内仍有较大发展空间，公司在陇东南地区已经具备扎实的渠道基础和品牌认知度，后续优势有望继续巩固。兰州市场投入较高，年份系列以品牌辐射为主，200元价位以柔和系列为主，份额有望继续提升。河西作为弱势区域，公司重点培育C 端消费者、维护核心终端，后续有望逐步见效。省外重点突破陕西/宁夏/青海/新疆等环甘肃区域，以实现西北市场资源聚焦、深度掌控，产品端以能量、柔和系列为主。北方以及华东市场处于培育阶段、将进一步聚焦核心样板市场。

盈利预测、估值与评级：公司凭借区域品牌优势以及渠道精耕，有望受益于省内白酒发展升级，产品结构有望优化，同时有序推进环甘肃市场扩张。当前渠道包袱较轻，业绩确定性和成长性在板块内较为突出。我们预测公司2025-27 年营收分别为29.58/31.48/33.47 亿元，归母净利润分别为3.76/4.09/4.43 亿元，当前股价对应P/E 为28/25/23 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。