新集能源(601918)：业绩低于预期 煤电联营有望深入

新集能源发布半年报，1H25 实现营收58.11 亿元（yoy-2.91%），归母净利9.20 亿元（yoy-21.72%），扣非净利9.35 亿元（yoy-17.86%）。其中2Q25 实现营收29.01 亿元（yoy-0.89%，qoq-0.29%），归母净利3.89 亿元（yoy-32.79%，qoq-26.93%），低于我们预期的4.08-4.68 亿元，主要系上网电价低于预期。期待公司在建煤电投产后“煤电联营”效应进一步提升，维持“增持”评级。

    　　公司外销煤价2Q25 环比-13.75%，3Q25 有望环比修复

2Q25，公司商品煤外销量为483.04 万吨，同比+5.47%；其中外销煤比例为71.47%，环比+7.72pp，同比-7.49pp。我们测算2Q25 公司外销商品煤不含税售价同比-76.1 元/吨（-13.72%yoy）至478 元/吨，环比-76.2 元/吨（-13.75%yoy），主要系2Q25 市场煤价快速下降。1H25，因煤价同比下降，公司煤炭板块净利润同比-21.75%至8.16 亿元。近期“反内卷”背景下市场煤价有所回升，我们认为或有助于公司3Q25 外销煤价环比修复。

    　　1H25 度电净利润同比下降2.92 分，在建煤电产能有待释放

1H25 年公司上网电量同比+44.22%至62.78 亿千瓦时，主要系新集利辛发电二期2*66 万千瓦机组于2024/8/31 和2024/9/30 日投产。1H25 公司电力板块净利润同比-28.14%至1.82 亿元，对应度电净利润2.90 分，同比下降2.92 分，主要系上网电价（不含税）同比-3.99 分/kWh。公司在建煤电机组464 万千瓦，有望于2025 年底开始陆续投产，新煤电产能释放有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入。

    　　目标价7.36 元，维持“增持”评级

考虑2Q25 公司煤电上网电价低于预期，外销煤价环比降幅较大，下调板集电厂2025-2027 年上网电价4.6/4.6/4.7%，从而下调公司2025-2027 年归母净利润9.4/13.9/15.5%至19.07/21.70/21.98 亿元， 对应EPS 为0.74/0.84/0.85 元。可比公司2025 年PE Wind 一致预期均值为12.9x。考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，且1H25 电价同比降幅较高，给予10.0x 2025E 目标PE，目标价7.36 元（前值：7.88 元基于9.7x 2025E PE），维持“增持”评级。