三峡水利(600116)：来水偏枯限制自发电量 多重因素压制业绩表现

　　事件描述

    　　公司发布2025 年半年度报告：2025 年上半年，公司实现营业收入48.96 亿元，同比减少6.10%；实现归母净利润0.48 亿元，同比减少79.07%。

    　　事件评论

来水偏枯压制自发电量，电价下降电力主业承压。2025 年上半年，公司自发水电上网电量为9.67 亿千瓦时，同比减少23.05%，主要系水电站所在流域来水偏枯所致。在区域用电需求带动下，公司完成售电量68.02 亿千瓦时，同比增长2.66%，创同期历史新高。

电价方面，2025 年上半年公司售电均价0.4877 元/千瓦时，同比微降0.0033 元/千瓦时，总体保持平稳。整体来看，受高毛利的自发电占比下降以及购售电价差或有所收窄的共同影响，2025 年上半年公司电力业务实现营业利润 1.71 亿元，同比下降44.87%，电力主业盈利能力短期承压。

综合能源盈利稳步提升，多因素拖累整体业绩表现。2025 年上半年，公司综合能源板块盈利延续稳健增长，实现营业利润0.62 亿元，同比增长21.83%，主要得益于于万州经开区九龙园热电联产项目稳定贡献盈利，以及储能电站通过参与调频辅助服务市场增厚效益。锰业及贸易业务由于受贸易业务规模收缩、矿石开采不及预期等影响，上半年亏损0.48 亿元，但较去年同期减亏0.16 亿元，主要得益于电解锰价格同比小幅上涨及矿石开采量增加，板块呈现边际改善。但多重减利因素压制公司业绩表现：1）勘察设计、运维检修等业务受市场萎缩、竞争加剧及政策调整等影响亏损0.40 亿元；2）此外，受农网还贷补助资金未按期到账影响，上半年公司其他收益同比减少41.10%，由于联营企业收益减少及非交易性金融资产投资收益减少，上半年公司投资收益下降74.75%，其他收益及投资收益对公司的业绩贡献同比减少0.46 亿元，压制业绩表现。综合来看，虽然公司综合能源业务保持稳健增长、锰业及贸易业务同比减亏，但由于电力主业承压、多重因素共同拖累业绩表现，公司2025 年上半年实现归母净利润0.48 亿元，同比减少79.07%。

聚焦向新而行，长期成长空间广阔。上半年公司多个网内电源取得重要进展，持续提升自有发电能力：涪陵白涛49 万千瓦热电联产项目机组已具备168 小时试运转条件；万州武陵二期18.3 兆瓦分布式光伏实现投运；黔江大山6.5 万千瓦风电项目正办理开工手续。

公司持续深化综合能源业务布局：2x135 兆瓦余气发电项目主体工程全面完工，整体形象进度近90%；九龙园热电联产二期项目进度过半；重庆市第九人民医院两江分院天然气分布式能源项目主要设备安装基本完成。新能源业务有序发展：巫溪县农光互补40MW二期光伏项目取得建设指标；鞍峡清能投资的本钢板材能源管控中心19.5MWp 屋顶分布式光伏项目已全容量并网。丰富的在手项目将成为保障公司远期成长的重要来源，公司成长属性依然稳固。

投资建议与估值：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.12 元、0.20 元和0.25 元，对应PE 分别为57.72 倍、33.85 倍和27.67 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、来水不及预期风险；

    　　2、项目扩张不及预期风险。