健康元(600380)：主业转型过渡 业绩符合预期

　　事件：

公司发布2025 年中报，2025 年上半年实现收入78.98 亿元，同比减少4.08%，归母净利润7.85 亿元，同比增长1.10%，扣非归母净利润7.70 亿元，同比增长1.04%，EPS（基本）0.43 元，符合市场预期。

    　　点评：

部分板块转型过渡期，费用管控良好。2025 年上半年，公司收入端同比小幅下滑，主要系化学制剂板块受部分产品集采及市场竞争加剧影响。分业务看，化学制剂实现收入37.68 亿元（同比-7.51%），化学原料药及中间体实现收入25.25亿元（同比-4.48%），中药制剂实现收入8.12 亿元（同比+4.29%），诊断试剂及设备实现收入3.74 亿元（同比-5.13%），保健食品实现收入2.44 亿元（同比+35.24%，公司通过品牌数字营销体系建设，旗下“太太”、“鹰牌”等品牌影响力持续提升，收入有望保持快速增长），生物制品实现收入0.95 亿元（同比+8.31%）。2025 年上半年公司医药制造业毛利率为62.53%，同比下降1.09个百分点。期间费用率控制得当，销售费用率25.54%，同比上升0.07 个百分点；管理费用率5.34%，同比下降0.06 个百分点；研发费用率7.74%，同比下降0.94 个百分点。

呼吸领域布局持续深化，中枢神经项目强化慢病协同。呼吸领域虽受集采政策影响短期承压，但核心品种表现优异，妥布霉素吸入溶液上半年销售额同比增长112%。公司坚定推进创新转型，在研管线布局丰富且进度领先。其中：1）抗流感新药TG-1000 已报产，预计2025 年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP 单抗与IL-4R 单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8 作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。

盈利预测、估值与评级：公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，创新转型正在有序推进中，我们维持25~27 年归母净利润预测为13.20/15.11/16.65亿元，对应P/E 为18/16/14 倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。