恒力石化(600346)：周期底部业绩承压 “反内卷”有望优化行业格局

炼化景气触底，二季度业绩承压。2025 年H1，公司实现营业收入1039.44 亿元，同比-7.68%；实现归属于上市公司股东净利润30.50亿元，同比-24.08%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.96 亿元，同比-35.16%。2025 年Q2 单季度，公司实现营业收入468.98 亿元，同比-13.45%，环比-17.79 %；实现归母净利润9.99 亿元，同比-46.81%，环比-51.28%；实现扣非归母净利润10.57亿元，同比-38.64%，环比-14.67%。

原油震荡下行，芳烃波动较高。2025 年上半年，受地缘政治扰动及OPEC+增产等因素影响，油价宽幅震荡，公司主要产品售价均受影响，炼化产品/PTA/新材料产品平售价分别下降5.61%/19.41%/14.17%。

PX、纯苯等产品大幅波动，Q2 纯苯-石脑油价差1434 元/吨，同比-59%，环比-300%；PX-石脑油价差2028 元/吨，同比+12%，环比-34%。下游涤纶长丝受上游成本传导及下游需求双重压力，均导致二季度业绩承压。

全球石化“反内卷”逻辑强化，公司有望充分受益。海外方面，韩国率先开启石化重组计划，欧州、日本等由于石化长期亏损，也陆续开始初出清。据IEA 统计，2025 年全球预计退出超80 万桶/天的产能。

国内方面，政策端明确严控总量，推动淘汰200 万吨以下、并着手摸排运行超20 年的老旧炼厂，据卓创资讯，当前国内运行超20 年的炼油装置接近40%，落实改造将显著优化供给格局。

财务状况稳健，分红保持稳定。2025 年上半年，公司经营性净现金流达到194.77 亿元，提供坚实的分红及偿债基础。2024 年年度分红31.67 亿元，股利支付率达44.97%，2025 年中报再次推出每股0.08元（含税）的现金分红预案，合计约5.63 亿元。此外实控人计划增持5-10 亿元股份，体现了对公司长期价值的信心。随着未来资本支出的降低及高现金流的维持，预计分红能力还将得到持续提升。

资本开支接近尾声，持续打造“平台化+新材料”。公司在建工程规模自2024 年高点持续下降，重点项目72.7 万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4 亿平/年锂电池隔膜产能逐步建设投产。公司依托大化工平台，布局高技术壁垒及高附加值的新材料赛道，2025 年上半年研发费用达8.29 亿元，在功能性纤维、PBS 类生物降解材料、中高端MLCC 离型基膜、超薄电容膜等领域持续解决“卡脖子”问题，构筑技术护城河。

    　　【投资建议】

考虑到目前油价下跌或释放石化最后风险期，成本端存在持续改善预期；此外，公司大额资本开支告一段落，分红有望持续维持。我们调整2025-2027 年公司营业收入分别为2369 亿元、2447 亿元和2515 亿元；归母净利润分别为73.23 亿元、84.68 亿元和93.75 亿元，对应EPS 分别为1.04 元、1.20 元和1.33 元，对应PE 分别为16.44 倍、14.21 倍和12.84 倍（以2025 年8 月22 日收盘价为基准），维持“增持”评级。

【风险提示】

    　　宏观政策变动风险；

    　　原油价格剧烈波动风险；

    　　石化产品需求不及预期风险。