山推股份(000680)2025年中报点评：海外业务稳步增长 扣非业绩表现亮眼

事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营业收入70.0 亿元，同比增长3.0%（追溯调整后，下同）；归母净利润5.7 亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润5.6 亿元，同比增长36.5%。2025 年Q2，公司实现营收37.0亿元，同比增长3.2%，环比增长12.2%，归母净利润3.0 亿元，同比增长4.7%，环比增长8.4%，扣非归母净利润2.9 亿元，同比增长44.3%，环比增长7.9%。

    　　点评：

营收平稳增长，扣非净利润表现亮眼：25 年H1，公司营业收入在经历24 年同期营收高增长后增速逐步回稳，完成2025 全年营收目标（157 亿元）的45%，其中海外业务收入39 亿元，同比增长7.7%，全年收入目标（90 亿元）完成约43%；费用端，25 年H1 期间费率约9.9%，同比提升0.2pct，主要因销售激励增加等导致销售薪酬增长，销售费用同比增加31%；利润端，公司归母净利润稳步增长，其中扣非归母净利润增幅较大，利润质量较高。25 年上半年公司业绩稳步增长主要受益于：1）公司提速海外本地化布局，启动建立4 家海外子公司，在重点区域加速经销商网络布局，海外业务整体发展趋势良好，但上半年海外营收完成进度略低于整体营收进度，下半年海外收入有望提速；2）加快国内业务转型，引导矿用大马力设备国产化替代，实现多台大推、矿挖销售，相关产品销量、利润均实现同比大幅增长；3）着力控制成本，降本增效显著，上半年公司综合毛利率同比提升1.1pct 至20.2%，净利率同比增长0.4pct 至8.1%。

主机销售稳步增长，海外业务毛利率小幅下滑：25 年H1，中国工程机械行业在多重利好因素驱动下呈现复苏态势，内需与出口双轮协同发力，公司工程机械主机实现营收51.3 亿元，同比增长7.5%，占营收比重73.3%，同比提升3.0pct，毛利率23.6%，同比增加0.12pct；工程机械配件和其他产品营收13.6 亿元，同比减少1.6%，占营收比重19.4%，毛利率7.6%，同比增加0.4pct。分地区看，25 年H1，公司国内业务营收25.9 亿元，同比增长2.2%，毛利率10.3%，同比增加3.0pct；国外业务毛利率26.8%，同比下降1.7pct。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司大马力推土机产品优势明显，海外营收稳步增长，近期利润率稳步提升，我们分别上调公司25-27 年归母净利润预测8.2%/7.8%/3.9%至13.2 亿元/15.7 亿元/18.1 亿元，当前股价对应公司25-27年PE 估值分别为11/9/8 倍。随着海外市场的持续开拓，我们认为公司作为大马力推土机龙头，主机业务未来可期，成长空间广阔，维持“买入”评级。