涪陵榨菜(002507)：成本红利返投市场 关注收入端表现

　　1H25 业绩基本符合我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 收入13.13 亿元，同比+0.5%；归母净利润4.41 亿元，同比-1.7%。2Q25 收入6.00 亿元，同比+7.6%；归母净利润1.68 亿元，同比-4.6%。

    　　发展趋势

收入增速环比改善，加快迭代创新。1H25/2Q25 公司收入同比+0.5%/+7.6%，2Q 迎来环比改善，我们认为主因：1）公司加快产品迭代、上新速度，萝卜及其他产品调整后迎快速增长，1H25 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比+0.4%/+38.3%/-8.4%/+9.3%；2）多平台多渠道发力，1H25 经销/直营收入分别同比-0.1%/+11%，直销渠道包括线下、线上，线上公司拓展多个平台。线下渠道看，根据中金商超数据，1Q25/2Q25 乌江商超渠道销售额同比-1.7/-0.9%，榨菜行业销售额同比-1.1/-1.9%，2Q 乌江线下市占率有所回升；3）公司调整产品结构及促销力度，1H25 榨菜量价分别同比-1.2%/+1.6%，我们预计公司直接促销力度收窄；4）公司持续整顿市场秩序，适当降库存、授信，1H 经销商较年初减少186 家，公司2Q 轻装上阵，环比迎来改善。

成本红利兑现，公司将费用返投市场拉动销售。2Q25 公司归母净利率同比-3.6ppt，主因销售费用增长对冲成本红利，2Q 毛利率/销售费用率同比+2.8/+5.1ppt。1H25/2Q25 公司销售费用同比+23%/53%，其中1H 市场推广费用同比+54%，公司在大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动，1H 品牌宣传费用同比+43%，公司增加品牌宣传物料投放。

2H25 展望：夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革。渠道上，公司表示，将优化销售管理，解决渠道基础薄弱问题、终端售卖问题；产品端，坚持 “双轮驱动”战略，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务，借“豆瓣酱+” 进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域。利润端：我们预计青菜头成本下行，2025 年榨菜业务毛利率有望提升，但亦会受到低毛利率的榨菜+、豆瓣酱产品拓展影响，此外，我们预计销售费用与业务增长匹配，净利率有望基本持平。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计2025/26 年收入分别同比+4.8%/5.1%至25.02/26.29 亿元，归母净利润分别同比+3.5%/4.8%至8.28/8.67 亿元，当前股价交易于2025/26 年19.3/18.4 倍P/E，维持目标股价16.00 元/股，对应2025/26 年22.3/21.3 倍P/E 估值，较当前股价有15.4%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，渠道调整不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。