海螺水泥(600585)：公布中期利润分配方案 上半年主业销量同比基本持平

1H25 业绩基本符合我们预期

公司公布1H25 业绩：营收同比-9.4%至413 亿元；归母净利润同比+31.3%至43.7 亿元。其中2Q25 营收同比-8.2%至222.4 亿元，归母净利润同比+40.3%至25.6 亿元，公司1H25 业绩基本符合预期。

    发展趋势

公司水泥熟料销量同比降幅明显小于行业。公司披露1H25 其水泥熟料自产销量1.26 亿吨，同比仅-0.35%；而行业1-6 月全国水泥产量同比-4.3%至8.15 亿吨，公司销量降幅明显小于行业。水泥熟料吨毛利同比、环比修复。

我们计算公司1H25 自产水泥熟料单价同比+4 元至244 元，单位成本同比-13 元至174 元。分项目看，其单位燃料动力成本同比-15 元，或由于煤炭价格下行带来。单季度来看，我们预计公司2Q25 自产水泥熟料吨毛利或同比+20 元以上/环比+9 元左右。水泥主业对内签约新疆项目，海外优化产线运营。公司1H25 水泥主业顺利签约新疆尧柏项目，进一步完善区域市场布局；海外项目稳步发展，如并购西巴布亚海螺提升公司在印尼市场竞争力、柬埔寨金边产线建成运营等。公司1H25 海外水泥熟料销量同比+20.4%。骨料及机制砂营收略降，毛利率同比小幅下降。公司1H25 骨料及机制砂营收同比-3.6%至21 亿元，毛利率同比-3.97ppt 至43.87%，我们认为尽管骨料行业竞争加剧，进而影响产品售价，但公司资源优势明显，盈利能力仍维持领先水平。期间费用率同比维持平稳。公司1H25 期间费用率同比+0.6ppt/环比-1ppt 至10.2%，其中管理费用率同比+1.5ppt/环比-0.2ppt 至7.1%，财务费用同比-0.7ppt/环比-0.5ppt 至-1.4%。公司公告中期利润分配方案，账面资金充沛。公司1H25 经营性现金流量净额达83 亿元（去年同期69 亿元）；资本开支达62 亿元（去年同期77 亿元），1H25 公司自由现金流表现更为充沛，截至1H25 末，公司账面资金达627 亿元；其公告发布中期利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.24 元（含税），占1H25 归母净利润29%。

    盈利预测与估值

考虑到行业供需压力边际增加、以及错峰停窑力度低于我们前期预期，进而影响企业盈利情况；我们下调25e/26e EPS 11%/7%至1.81/1.98 元，当前A 股股价对应25/26e 14x/13x P/E，H 股股价对应25/26e 12x/11x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调A 股目标价9%至29.7 元，对应25/26e 16x/15x P/E，隐含20%上行空间；考虑到港股风险偏好提升，我们维持H 股27.7 港币不变，对应25/26e 14x/13x P/E，隐含15%上行空间。

    风险