永艺股份(603600)：盈利表现稳健 静待订单回暖

事件：公司发布 2025 上半年业绩报告。2025H1 收入实现21.89 亿元（同比+6.7%），归母净利润为1.33 亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润为1.29 亿元（同比+2.7%）。单Q2 收入为11.78 亿元（同比-1.4%），归母净利润为0.75亿元（同比-10.3%），扣非归母净利润为0.75 亿元（同比-9.4%）。

点评：Q2 收入略降主要受新一轮关税战影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎。利润端受收入略降影响，规模效应减弱，同时汇兑收益大幅减少。

内销增长稳健，产品加速迭代、费用管控优异。2025H1 公司内销实现收入5.41亿元（同比+15.4%），我们判断线上&线下品牌增速优于代工。公司通过打造旗舰产品、全域内容营销、高铁户外广告、专业健康机构合作推广等方式持续提升品牌影响力，并成功与京东、天猫平台联合发布新品，同时加强费用管控（规模提升下，市场推广费接近持平），盈利情况显著改善。此外，线下渠道方面，公司基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，自主品牌销售渠道持续拓宽。

外销回暖可期，海外产能助力份额提升。2025H1 外销收入实现16.42 亿元（同比+3.7%），我们判断美国区域受关税影响、同比承压，但受益于公司非美市场开拓，我们预计欧洲、亚洲等区域实现稳健表现。Q2 美国客户备货谨慎，伴随Q3 降息预期&关税落地，我们预计美国业务边际有望稳步修复。此外，根据联合国商品贸易数据库，2018-2024 年美国从越南进口办公椅占比从0.3%提升至35.6%、从中国进口占比从68.4%下降至25.4%，产业链转移趋势显著。以公司为例的中国制造商在越南充分布局产能及供应链，我们预计H2 份额提升趋势将愈发明确。

    　　盈利能力稳定，现金流表现优异。2025Q2 公司毛利率为22.8%（（ 同比-0.6pct）。

归母净利率为6.4%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/3.5%/5.1%/-0.3%（同比分别+0.17pct/+0.52pct/+0.32pct/+0.52pct），经营性现金流净额为2.16 亿元（同比+1.61 亿元）。营运能力方面，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61.35/49.07/75.83 天（同比分别+7.26 天/-6.35天/-1.78 天）。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.0 亿元，对应PE 分别为10.8X、8.8X、7.4X。