宇通客车(600066)：Q2业绩稳健向上 看好H2增长弹性

公司25H1 实现收入161.29 亿元/yoy-1.3%，归母净利润19.36 亿元/yoy+15.7%；25Q2 实现收入97.12 亿元、yoy-0.08%/qoq+51%，归母净利11.8 亿元、yoy+16%/qoq+56%。同时公司延续高分红策略，半年报分红10 派5 元（含税），25H1 分红占归母净利率57%。我们基本维持盈利预测，考虑公司为出口业务态势强劲/现金流充足/高股息品种，维持增持评级。

海外新能源客车出口占比提升+经营效率改善，25Q2 贡献显著利润增量25Q2 公司归母净利润同比+16%，我们认为主要得益于公司的海外新能源出口占比提升且经营效率提高，贡献了明显利润增量：①量：25H1 公司实现客车销量2.13 万辆/yoy+3.7%，其中大中客销量1.7 万辆/yoy-4.8%，25Q2公司实现客车销量1.23 万辆/yoy-4%，销量同比有所下滑，我们认为系4-5月出口受到订单正常交付节奏影响，有所波动。②利：25Q2 公司实现毛利率22.9%/yoy-3.16pct，或系会计政策变更，据我们测算，实际公司海外新能源客车销售占比提升，且经营毛利率持续提高。费用端上，25Q2 公司的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为2.95%/+2.33%/+4.66%/-0.15% ，yoy-5.35/+0.05/+0.25/-0.01pct，费用支出整体维持低位。

公司经营稳健性强+下半年集中交付出口，看好公司下半年利润弹性我们认为公司的利润增量来自高价值量客车出口以及发挥规模效应释放业绩弹性：公司已度过资本开支高峰期，产能利用率维持高位，随着国内以旧换新政策释放客车需求、公司持续斩获海外客车订单，产能利用率继续提高有望加速平摊固定开支，我们看好公司规模效应进一步释放。同时从中长期维度看，全球新能源客车空间仍然较大，如南欧、南美、中东等，公司已在海外高端新能源客车市场卡位竞争优势，有望持续挖掘有利润的细分市场，并通过延长产业链如经销改直销，获取更大利润空间。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持盈利预测，预计25-26 年公司归母净利润为46/53/61 亿元，可比公司25 年PE 均值为15.8 倍，给予公司25 年15.8 倍PE（前值25年17 倍PE），对应目标价32.86 元（前值34.51 元），维持增持评级。