东威科技(688700)：主业现业绩拐点 AIPCB电镀国产替代空间大

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入4.4 亿元，同比+13.07%；归母净利润0.425 亿元，同比-23.66%，其中2Q25 实现收入2.32 亿元，同比+19.14%，2Q25实现归母净利润0.25 亿元，同比+3.23%，符合我们的预期。

PCB 设备主业迎高景气，二季度出现经营性业绩拐点。截至25 年6 月末，公司存货8.63 亿元，同比+94.99%，合同负债5.37 亿元，同比+177.39%，这体现了公司主业PCB 设备订单高景气。较同行业其他设备相比，电镀设备环节订单到收入确认周期更长（三个季度左右），使得公司的收入拐点和利润拐点出现的较慢。我们认为公司25 年二季度的收入主要反映了去年三季度的新签订单情况，通过存货和合同负债等前瞻性指标，可以确认公司在手订单取得翻倍以上的增长势头。由于本轮PCB 设备的资本开支主要从4Q24 启动，我们预计公司3Q25 开始收入将开启大幅增长。

    　　发展趋势

顺应AI PCB 趋势，三合一电镀和填孔电镀设备国产替代空间较大。我们认为，去年下半年以来，PCB 行业东南亚建厂潮流带动行业资本开支进入扩张周期；25 年上半年以来，以胜宏科技为代表的Ai PCB 厂商开启资本开支，带动行业扩产；我们预计从明年上半年开始，国内主流PCB 公司将启动HDI 的大幅扩产。由于Ai 服务器对PCB 技术迭代升级要求，正交背板和CoWop 潜在新工艺带来了PCB 板高多层板和更多孔互联密度趋势，技术升级对于水镀环节的设备价值量提升最为明显，三合一水平电镀、Msap填孔电镀、脉冲镀等多款电镀设备用量提升，使得电镀环节在本轮PCB 扩产中产线价值量超过20%。目前三合一电镀和填孔电镀设备主要以进口设备为主，我们预计在海外设备产能紧张的背景下，电镀环节的国产替代有望加速，东威科技作为国内电镀设备龙头，新产品陆续验证通过，有望受益。

盈利预测与估值

由于公司收入确认周期较长和新业务拓展较慢，我们下调2025 年净利润57.5%至1.87 亿元，新引入2026 净利润4.29 亿元，切换估值至2026年，当前股价对应2026 年29.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢上移，我们上调目标价50%至45 元，对应31 倍2026 市盈率，较当前股价有4.6%上行空间。

    　　风险