中国人保(601319)：双轮驱动 投资高增、COR显著优化

2025H1，集团实现归母净利润同比+16.9%至265 亿元；人保财险COR 同比-1.5pct 至95.3%，人保寿险NBV 同比+71.7%至50 亿元，人保健康NBV 同比+51%至38 亿元。2025H1，集团实现净/总投资收益率3.7%/5.1%，同比-0.1pct/+1pct。拟派发中期股息每股0.075 元（含税）。

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费用端显著优化驱动COR 改善。2025H1，人保财险实现原保费同比+3.6%至3233 亿元，COR 同比-1.5pct 至95.3%，其中赔付率上行1.6pct 至72.3%，费用率同比-3.1pct 至23%。分险种来看，2025H1 车险保费同比+3.4%，COR 同比-2.2pct 至94.2%，主要得益于严格费用管控，费用率同比-4.1pct；但受新能源车占比提升、人伤案量增长与人伤赔偿标准、配件价格上涨等因素影响，赔付率同比+1.9pct。除农险外的非车险均实现保费增长，据Q1 业绩会介绍，农险缩量主要来自价格类保险不认定为保费收入的规则变化，预计影响仍延续至H1。意外伤害及健康险、责任险承保亏损，COR 分别为101.8%/103.6%，但责任险边际优化，同比-0.5pct；农险/企财险COR 分别为93.9%/90.1%，同比均有所改善。

人保寿险NBV 高增，分红险转型预计仍处瓶颈期。25H1 人保寿险NBV 可比口径下同比+71.7%，新单与新业务价值率双双向好。25H1 人保寿险新单同比+18%，通过NBV 与新单倒算，测算得到NBV margin 同比+3.8pct 至12%。渠道结构来看增长主要来自银保，预计代理人短期销售动能受报行合一影响，队伍规模部分导致新单缩量。25H1 人保寿险月均有效人力21030 人，较上年末-3.8%。险种结构上，传统险占比同比+25pct 至77%，分红险-24pct 至13%，预计转型仍处瓶颈期，渠道培训与消费者教育有望协助推进转型。

量价双驱，人保健康NBV 持续快增。25H1 人保健康NBV 可比口径下同比+51%，新单与新业务价值率均同比提升，新单同比+12.3%，NBV margin 据测算同比+3.2pct 至12.3%。从渠道结构来看，新单中个险同比+26.4%，银保同比+9.1%。

投资显著上行，积极增配权益。截至2025H1，集团投资资产较上年末+7.2%至1.76 万亿。利率中枢下行影响净投资收益率，但权益市场景气度攀升催化总投资收益率提升。2025H1，集团实现净/总投资收益率3.7%/5.1%，同比-0.1pct/+1pct。配置结构上，截至2025H1 债券占比49.7%，较上年末+0.7pct，其中国债及政府债+1.8pct；股票较上年末+1.7pct 至5.4%，与基金合计达到10.7%。其中，FVOCI 类占股票比例为46%，较上年末+1pct。

投资建议：资产、负债双轮驱动，公司业绩实现高增。我们上调公司 2025-2027年 EPS 预测值为1.06/1.13/1.26（原1.05/1.12/1.25）元，考虑财险业务COR主动管理能力或持续受益于风险减量服务体系而优化，上调财产险业务 2025年 PB 目标值为 1.5x，其他业务为 1x，人身险业务 PEV 目标值为 0.5x，对应2025 年目标价为10.3 元。维持公司“推荐”评级。