中航西飞(000768)：营收微降业绩稳增 核心型号军贸空间广阔

　　事件描述

公司披露2025H1 报告，2025H1 公司实现营收194.16 亿，同比减少4.49%；归母净利润6.89亿，同比增长4.83%；扣非归母净利润6.52 亿，同比增长4.88%。2025Q2 实现营收109.78亿，同比减少7.55%，环比增长30.09%；归母净利润4.00 亿，同比增长4.02%，环比增长38.57%；扣非归母净利润3.54 亿，同比增长2.81%，环比增长18.92%。公司2025Q2 销售毛利率为6.52%，同比提升2.16pct；期间费用率为1.8%，同比降低0.64pct；销售净利率为3.64%，同比提升0.41pct。

    　　事件评论

2025Q2 公司营收略有下滑但营业成本管控得当，销售毛利率的提升使得单季度归母净利润同比有所提升。2025Q2，公司单季度营业收入同比下降7.55%，但销售毛利率同比提升2.16pct。单季度期间费用率为1.8%，同比下降0.64pct（销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.01/+0.21/+0.16/+0.00pct），公司销售毛利率的显著提升叠加期间费用率的下降使得公司单季度归母净利润同比有所提升。2025H1 公司其他收益合计0.67 亿元，同比下降75.63%，主要为本报告期享受先进制造业企业增值税加计抵减额同比减少所致。

合同负债持续消化，存货维持在近年来较低水平。2025Q2，公司合同负债持续下降，从2025Q1 的77.19 亿元下降至58.46 亿元，2025 年作为十四五规划最后一年，公司或持续消化合同负债以静待十五五规划新一轮订单下达。2025H1，公司存货余额为212.11 亿元，环比下降3.96%，为近年来最低水平，公司持续的存货管控效果持续显现。

核心推荐逻辑：中航西飞是我国大型运输机、特种飞机、轰炸机、民用大中小型客机等全谱系大飞机的唯一主机厂，多次资产重组和置换逐步聚焦主业。需求端方面，中航西飞核心产品Y-20 在大小国家中均有一定的装备需求，以Y-20 对标机型C-17 为例，除澳大利亚、印度等国土面积较大国家外，卡塔尔、阿联酋、科威特等国土面积较小国家亦曾购买过C-17；供给端方面Y-20 竞品C-17 已经停产，IL-76 机型老旧且俄罗斯自顾不暇，因此Y-20 在国际军贸市场中前景较为广阔。此外，公司核心型号Y-8/9 对标机型C-130 截至2024 年底合计在世界范围内完成1140 架军贸订单，公司Y-8/9 及其衍生型号乃至其后续接替机型或将在军贸市场中拥有更大市场空间。军贸更高的毛利率水平或将显著改善公司盈利质量。

盈利预测与估值：预计2025-2027 年将实现归母净利润12.71/18.63/24.17 亿元，同比增速分别为24.18%/46.56%/29.77%，对应2025 年8 月27 日股价PE 分别为61.47/41.94/32.32 倍。

    　　风险提示

    　　1、资产效率提升不及预期风险；

    　　2、产品定型批产不及预期风险；

    　　3、核心产品军贸不及预期风险。