瀚蓝环境(600323)2025年中报点评：内生&并购成长超预期 首次派发中期股息

剔除上年同期一次性收益后，25H1 归母净利润同增28%。1）收入端：25H1 公司实现营收57.63 亿元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP 工程收入同比-1.8亿元，②为优化业务结构，南海环卫业务收入同比-2.3 亿元，③24H1 含一次性收入1.3 亿。剔除以上影响，25H1 营收同比+4.8 亿元（其中粤丰6 月并表贡献收入3.69亿）。2）利润端：25H1 归母净利润9.67 亿元（+9%），剔除24H1 一次性收益后，25H1 归母净利同增2.10 亿元，同比增幅28%，主要系：①粤丰6 月净利润1.17 亿元，并表贡献归母0.6 亿（持股52.44%），②内生供热增收0.4 亿元，③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入0.45 亿，④信用减值收窄：25H1 信用减值计提0.76 亿元(24H1 为1.15 亿元，同比-0.39 亿元），⑤增值税退税提升：25H1 增值税即征即退及处置费销项税减免为0.56 亿元（24H1 为0.18 亿元，同比+0.38 亿元）。

固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。分业务来看，1）固废：25H1 固废业务营收29.49 亿元，其中瀚蓝内生25.88 亿元（-15%），粤丰3.61 亿元；25H1 固废净利润7.24 亿元（同比+1.43 亿），其中瀚蓝内生6.14 亿元（+6%），粤丰并表1.1亿元。①固废工程：收入1.28 亿元（同比-1.3 亿元），其中瀚蓝内生0.97 亿元（-62%），粤丰0.31 亿元，②固废运营：收入28.21 亿元（同比+0.27 亿元），其中瀚蓝内生24.91 亿元（-16%），粤丰3.30 亿元。2）能源：25H1 营收18.65 亿元（+0.7%），保持正常盈利水平下售气量同比+0.06%。3）供水：25H1 营收4.58 亿元（+2.2%），产销率7.68%（-0.76pct），售水量2.18 万吨（+1%）。4）排水：25H1 营收3.34 亿元（+0.2%），污水处理量1.36 亿吨(+2.9%)，轻资产运营业务占比提升。

垃圾焚烧内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著，并购协同效应初现。并购粤丰后公司在手产能增至国内第三A 股第一，截至25 年8 月底，垃圾焚烧在手产能97590 吨/日，控股在手产能79240 吨/日，其中已投产66190 吨/日，在建2250 吨/日（南海750 吨/日+百色700 吨/日）。25H1 公司垃圾焚烧运营收入21.26 亿元（同比+3.19 亿元），净利润6.27 亿元，其中①瀚蓝内生25H1 收入18.25 亿元（+1%），净利润5.12 亿元（同比-8%，剔除上年一次性电费影响后同比+18%），②粤丰25 年6 月实现收入3.01 亿元，净利润1.15 亿元。内生&并购增长双超预期，主要系1）发电效率提升：25H1 公司产能利用率维持115%，垃圾焚烧量759 万吨（+18%），吨发386 度（+2.6%），吨上网337 度（+3.5%），厂用电率12.64%（-0.77pct），其中①瀚蓝内生垃圾焚烧量639 万吨（-1%），吨发390 度（+4%），吨上网342 度（+5%），②粤丰6 月垃圾焚烧量120 万吨，吨发365 度，吨上网315 度。2）供热增量显著：

25H1 供热量94.35 万吨（+42%，同比+27.72 万吨），供热收入1.40 亿元（+47%，同比+0.44 亿元），其中①瀚蓝内生25H1 供热量91.20 万吨（+40%），供热收入1.34亿元（+40%），②粤丰25 年6 月供热量3.15 万吨，供热收入600 万元。根据上半年新签合同，预计下半年供热将延续增长趋势。3）粤丰财务协同初见成效： 并购完成后，公司加强对粤丰资金统筹调拨、贷款置换和降息。截至25/8/26，粤丰总贷款降低约13 亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。

自由现金流持续增厚，首次派发中期股息。1）经营性现金流净额：25H1 为12.21亿元（其中粤丰并表增加2 亿），同比+2.80 亿元，25H1 存量应收回款超11.5 亿元（不含粤丰），25M1-8 国补回收约1 亿元，同比有较大改善，佛山拟于25 年9 月召开污水处理费收费标准调整听证会和生活垃圾处理费定价听证会，商业模式有望C 端理顺。2）资本开支：25H1 为8.93 亿元（其中粤丰并表增加0.54 亿元），同比-2.25 亿元，全年将保持下降趋势。3）自由现金流：25H1 自由现金流3.38 亿元（其中粤丰并表增加1.47 亿元），同比+4.95 亿元。4）首次中期分红：25 年中期每股派息0.25 元（含税），合计拟派发2.04 亿元（含税），占25H1 归母净利润的 21.08%。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE 双升。考虑到公司内生&并表增长均超预期，我们将2025-2027 年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14 亿元调增至19.63/22.23/23.30 亿元，对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。