三友化工(600409)：粘胶Q3有望涨价 多产品底部弹性大

　　报告导读

公司发布2025 中报，上半年收入95.62 亿同比-11.1%，归母净利0.73 亿同比-77.6%，扣非归母净利0.46 亿同比-85.8%。Q2 收入47.97 亿同比-13.5%环比+0.7%，归母净利0.92 亿同比-63%环比大幅扭亏。

    　　投资要点

    　　粘胶盈利修复，纯碱跌价拖累业绩

上半年公司业绩同比大幅下滑我们认为主要系纯碱盈利下滑。25H1 公司纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅销量同比分别变化-5.6%/-1.7%/+12.7%/+8.1%/-7.6%；均价同比分别变化-33.1%/+3.2%/+4.5%/-13.7%/-11.3%。受价格大幅下跌影响，纯碱板块盈利明显减少，上半年青海纯碱公司净利润亏损约1700 万元，同比减少约2.7 亿。粘胶销量较为稳定，价格上涨带动价差修复，上半年粘胶子公司净利润1.07 亿元，同比增0.91 亿。此外上半年有机硅、氯碱子公司利润同比也有所改善。上半年公司毛利率12.92%，同比降4.7pct，净利率0.69%，同比降3.49pct。单季度看，Q2 纯碱价差环比跌54 元，粘胶价差环比跌209 元，有机硅价差环比跌343 元，氯碱价差环比跌185 元（双吨），净利润环比大幅改善我们预计系粘胶销量环比增长12%以及管理费用环比减少1.24 亿。

    　　粘胶Q3 旺季有望涨价，多品种底部弹性大

据百川盈孚，21 年至24 年粘胶短纤行业连续多年无新增产能，截至25H1 行业有效产能493.5 万吨同比略增1%。此外粘胶短纤行业供给高度集中，赛得利、三友化工、中泰化学和山东雅美4 家企业产能合计占比达75.8%。25 年以来粘胶行业开工处于同期高位，行业库存从5 月初的24.2 万吨下降至8 月22 日的15.2 万吨，降幅达37%。高开工低库存看好Q3 旺季涨价，近期市场均价已上涨150 元/吨。

公司粘胶短纤产能80 万吨，每涨价100 元/吨公司利润有望增厚约6 千万元，此外纯碱、有机硅、氯碱反内卷政策下，价格有望触底回升，每涨100 元业绩有望增厚2.1/0.15/0.38 亿。

    　　盈利预测与估值

纯碱价格大幅下跌，我们下调公司25-27 年归母净利润至4.75/5.79/8.07 亿元，现价对应PE 为26.6/21.9/15.7 倍。公司为粘胶、纯碱双龙头企业，当前PB 仅0.91，维持买入评级。

    　　风险提示

产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险