中国核电(601985)：核电业绩稳健增长 新能源电价持续承压

事件：公司发布2025 年中报。 2025 上半年公司实现营业收入409.73 亿元，同比+9.43%；归母净利润 56.66 亿元，同比-3.66%。Q2 单季度实现营收207.00亿元，同比+6.41%；归母净利润25.29 亿元，同比-10.40%。公司拟进行中期分红，每股派息 0.02 元（含税）。

上半年发电量稳步增长 ，核电板块业绩贡献增量。2025 年上半年，公司控股核电机组发电量为998.61 亿千瓦时，同比+12.01%；上网电量累计为935.51 亿千瓦时，同比+12.14%；机组平均利用小时数约为4,000 小时。其中，福清核电机组大修（小修）损失较去年同期减少，发电量同比+26.51%；漳州1 号机组于2025 年1 月1 日商运，贡献发电增量。根据我们的统计，公司25H1 核电平均上网电价（除税）为0.350 元/千瓦时，同比-4.81%；电量大幅上行对冲电价下行的负面影响，公司25H1 核电板块营收327.83 亿元，同比+6.74%；对应核电及相关业务利润总额123.75 亿元，同比+8.97%；归母净利润53.22 亿元，同比增长9.48%。此外，截至25 年6 月底，秦山核电秦二厂2 号机组容量由67.00万千瓦变更为70.80 万千瓦；核电装机容量合计4685.90 万千瓦；控股在建及核准待建机组19 台，装机容量2185.90 万千瓦，保障公司未来核电装机增量。

新能源装机扩张抬升发电量，电价下行压制盈利能力：截至2025 年上半年，公司风电/ 光伏装机容量分别为10.34/22.88GW， 较24 年年底分别增加0.76/2.86GW。在新增装机加持下，2025 年上半年公司控股新能源上网电量215.53 亿千瓦时，同比增长35.81%。其中：风力上网电量99.95 亿千瓦时，同比+34.18%；光伏上网电量115.58 亿千瓦时，同比+37.25%。根据我们的统计，公司25H1 风电/光伏上网电价（除税）分别为0.280/0.387 元/千瓦时，分别同比-16.47%/-5.68%。电价下行趋势下，公司风电/光伏毛利率均有所下行，25H1分别为46.34%/44.75%，同比分别下降8.68/18.28pct。通过毛利率及电价变化情况，我们判断风电由于成本下降，因此其毛利率下行水平低于电价下行水平；光伏上半年营业收入为44.78 亿元，同比+29.44%，而同期营业成本同比+83.52%，营业成本大幅上行进一步压制其盈利水平。

盈利预测、估值与评级：公司新能源发电盈利能力持续下行，我们下调公司2025E-2027E 归母净利润至97.72/107.36/121.84 亿元（ 前值为104.39/112.64/133.64 亿元），折合 EPS 分别为0.48/0.52/0.59 元，对应PE为19/17/15 倍。考虑到公司核电及新能源发电装机持续扩张，未来增长确定性强，维持公司“买入”评级。