山西汾酒(600809)：延续稳健表现 全国布局展开

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利239.6/85.1/85.2亿， 同比+5.4%/+1.1%/+1.3% ； 25Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利74.4/18.6/18.6 亿，同比+0.4%/-13.5%/-13.4%。24 年公司圆满完成汾酒复兴计划的第一阶段，25 年是公司汾酒复兴纲领第二阶段，公司定调“稳健”，上半年也顺利实现稳健增长，为未来长期发展打下坚实基础。展望全年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端优化经销商考核结构；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张，经营向上趋势不改。维持“买入”。

    　　汾酒稳健增长，全国布局展开

1）产品结构：25H1 汾酒/其他酒类营收233.9/4.8 亿（同比+5.8%/-10.5%），25Q2 营收同比变化+0.6%/-3.5%；上半年汾酒占营收比重同比+0.4pct 至98.0%。公司积极打造全方位产品矩阵，我们预计上半年玻汾进度相对较快；青花系列表现较为稳健，7 月公司上市青花30 复兴版升级款，下半年或有望带动公司营收增长结构优化；腰部产品Q1 表现较好，Q2 环比降速，长期看预计老白汾将成为第二阶段重要增长点。2）全国化布局：25H1 省内/省外营收87.3/151.4 亿（同比+4.0%/+6.1%），25Q2 省内/省外营收同比分别变化-5.3%/+4.0%，上半年省外收入占比同比+0.5pct，布局持续优化，预计长三角、珠三角保持增长。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育；统筹能力更强，渠道仍有较大空间，增长势能强劲。

    　　Q2 毛利率同比下滑，合同负债表现稳健

25H1 公司毛利率同比持平为76.7%（25Q2 同比-3.2pct 至71.9%），Q2下滑我们预计系产品结构下行所致。费用端，25H1 销售费用率同比+1.1pct至9.9%（25Q2 同比持平为11.5%）；25H1 管理费用率同比-0.2pct 至2.6%（25Q2 同比+0.1pct 至4.3%）；25H1 税金及附加比率同比+0.9pct 至16.3%（25Q2 同比+2.6pct 至22.3%）；最终得25H1 归母净利率35.5%（同比-1.5pct）；25Q2 归母净利率25.0%（同比-4.0pct）。25H1 销售回款207.3亿（同比-4.0%）；经营现金流量净额59.8 亿（同比-24.6%）；25Q2 末合同负债61.8 亿（同比/环比增长+2.2/+1.4 亿元），合同负债表现稳健。

公司兼具成长性和可预见性，维持“买入”评级公司顺利完成第一阶段目标，第二阶段稳步推行中，但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为375.8/400.3/436.6亿（较前次-6%/-12%/-15%），同比分别+4.4%/+6.5%/+9.1%；预计25-27年EPS 为10.15/10.90/11.93 元（较前次-9%/-13%/-16%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年20xPE，考虑公司的全国化潜力，给予公司25 年24xPE，目标价243.60 元（前次256.45 元，给予25 年23xPE，可比公司估值25 年19xPE），维持“买入”。