新华都(002264)：非标品势能积极 多平台谋篇布局

　　投资要点

事件：公司发布2025 半年报。25H1 实现营收18.6 亿元，同比-11.0%；实现归母净利1.47 亿元，同比1.2%。25Q2 实现营收7.52 亿元，同比9.62%；实现归母净利0.54 亿元，同比4.5%。

25Q2 销售兑现好于行业，非标品势能积极。25Q2 公司报表营收同增9.6%，剔除会计准则调整影响，估算同口径下营收同增约15%（参考酒类GMV 增长表现），在价盘承压、场景受损的不利环境下，整体销售表现仍然好于大盘。1）销售端， 25Q2 公司积极迎战端午节、618 等重要电商大促节点，赋能15 大酒类头部品牌长效增长，其中定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等整体实现加速增长。2）收现端，25Q2 公司收现比为70%，同比-24.1pct，主因应收账款增加，与下游电商平台结算账期波动有关。

非标提升+费投优化，持续提振盈利表现。25Q2 公司销售净利率同比-0.4pct 至7.2%，剔除其他收益及确认口径影响，净利率同比提升约1.0pct，主系毛销差及管理费效贡献。①25Q2 公司综合毛利率为23.0%，同比-2.40pct，1 是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2 是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3 是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q2 毛销差同比+1.4pct，保持较好升势，主系非标品占比提升贡献。③25Q2 公司管理（含研发）费用分别同比-22.7%，费率同比-1.5pct，主要系职工薪酬同比减少，AI 替代人工已取得成效。④25Q2 其他收益（主要是政府补贴）同比减少约0.14 亿元，25H1 合计约0.24 亿，较去年同期0.28 亿略有下降——剔除其他收益影响，25H1/Q2 归母利润分别同比增长3.8%、74.9%。

多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025 公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；另顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如Tik Tok 建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验。④数据驱动运营升级，推动AI + Saas 商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率。未来随电商营销垂直领域AI Agent 产品研发迭代，预计有望实现核心业务流程自动化。

盈利预测与投资评级：参考25H1 财报情况，考虑白酒行业整体销售增　　长趋缓，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，同时AI 赋能帮助降本增效，我们调整2025~27 年归母净利润预测为3.2、4.0、5.0 亿元（前值为3.4、4.5、6.0 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为16、13、10X，维持“买入”评级。