巨化股份(600160)：制冷剂价格大涨 高附加值产品成长可期

　　事件概述

8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入133.33 亿元， 同比+10.36%； 归母净利润 20.51 亿元， 同比+148.72%；扣非归母净利润20.26亿元，同比+155.23%。2025Q2营利环比均实现增长：实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.57%；扣非归母净利润12.37亿元，同比+144.57%，环比+56.83%。

制冷剂价格大幅上涨，成为业绩增量主力。2025H1，公司制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比+61.88%，据公司增减利因素分析，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中贡献达73.49%。

制冷剂产品中，第二代氟制冷剂（HCFCs）2025年生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，行业生态、竞争秩序持续改善，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。

据钢联数据，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a 华东市场价分别为 33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别达到-2%/40%/14%/28%。我们认为，制冷剂行业已进入长景气周期，公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显，盈利能力有望持续提升。

非制冷剂业务产品总体竞争激烈。分业务来看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66%。

    　　高附加值产品布局领先，液冷等新兴应用领域打开成长空间。

（1）含氟聚合物：品种、产能国内领先，推动氟化工业务高端化升级。含氟聚合物属于有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，产品附加值高，广泛应用于航空航天、5G通讯等战略新兴产业和未来产业。公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE 总产能位居行业领先地位；依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物自主研发。公司规划本埠1 万吨/年高品质可熔氟树脂、500 吨/年全氟磺酸树脂一期250 吨/年项目、1 万吨/年FEP 等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目，有望保持氟聚合物国内龙头地位。

（2）含氟精细化学品：依托全产业链布局优势，液冷市场需求放量可期。公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体以及较强产品研发能力，为公司氟化工产业高端化、精细化、专用化发展提供良好支撑。公司子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三。氟化液方面，AI飞速发展打开服务器液冷市场空间，高性能氟化液作为新型散热介质，需求有望快速增长。公司开发出电子氟化液氢氟醚D 系列产品和　　全氟聚醚JHT系列产品，可为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案。公司巨芯冷却液项目规划产能为5000 吨/年，产品包括JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及JX 浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能。

    　　（3）四代制冷剂：前瞻布局HFCs替代品，品种及产能国内领先。

HFCs将以确定的时间表逐步削减，第四代氟制冷剂HFOs因极低的GWP 值，目前正逐步推广商业化应用。公司加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育，现运营两套主流HFOs 生产装置，产能约 8000 吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5 万吨，有望持续巩固和提升行业龙头地位。

    　　投资建议

我们认为，三代制冷剂生产配额制落地，行业开启景气上行通道，公司作为行业龙头充分受益；多种高附加值产品布局领先，公司未来盈利能力有望进一步提升。我们预计 2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05 亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.11/50.94/58.32 亿元， 增速分别为125.1%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。