老白干酒(600559)：本部表现稳健 盈利能力稳中有升

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利24.8/3.2/3.0 亿，同比+0.5%/+5.4%/+6.5%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利13.1/1.7/1.5亿，同比-1.9%/+0.2%/+0.9%。25Q2 受外部环境影响市场需求偏弱，公司经营略有承压，但整体来看，公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上，利润弹性持续释放。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比提升下利润率改善逻辑坚实，维持“买入”评级。

老白干本部表现稳健，武陵酒增速靠前，多品牌联动赋能

分产品，25H1 公司白酒业务实现营收24.7 亿（同比+0.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+5.1%/-3.8%，产品结构进一步优化；25Q2 白酒业务13.1 亿（同比-1.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-9.7%/+7.8%。分品牌，25H1 老白干/文王/乾隆醉/武陵/孔府家分别实现营收12.8/2.4/3.6/5.3/0.9 亿元（同比+2%/-21%/+2%/+7%/+1%），老白干本部市场竞争格局优化表现稳健。分地区，25H1 河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入14.8/5.2/2.2/0.9/1.5 亿元（ 同比+4%/+11%/-19%/+3%/-20%），除省内市场外，武陵酒在湖南市场表现出色。

    　　25H1 毛利率同比+2pct，盈利能力稳中有升

25H1 公司毛利率同比+2.1pct 至68.0%（25Q2 同比-1.1pct 至67.4%），25H1 预计系产品结构优化所致。费用端，25H1 销售费用率同比+0.7pct 至27.5%（25Q2 同比-2.6pct 至27.6%），Q2 主要系外部环境影响下营销投入更加谨慎；25H1 管理费用率同比-0.1pct 至7.5%（25Q2 同比-0.2pct 至6.7%）；25H1 税金及附加比率同比+0.6pct 至16.9%（25Q2 同比+1.4pct至17.2%）；25H1 归母净利率12.9%（同比+0.6pct）；25Q2 归母净利率12.8%（同比+0.3pct）。同时，公司25H1 销售回款25 亿（同比-19%）；经营现金流量净额-0.5 亿（去年同期2.2 亿）；25Q2 末合同负债12.7 亿（同比/环比均减少6 亿元）。

    　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级

公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，但考虑外部需求恢复仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为53.8/56.0/59.4 亿（较前次-2%/-4%/-4%），同比分别+0.4%/+4.1%/+6.1%；预计25-27 年EPS 为0.90/0.97/1.07 元（较前次-9%/-16%/-19%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值25 年26xPE，给予公司25 年26xPE，目标价23.40 元（前次22.77 元，给予25 年23xPE，可比公司估值25 年23xPE），维持“买入”。