中国建筑(601668)：H1经营显示较强韧性 7月订单提速

公司发布半年报：25H1 实现营收11083.07 亿元（yoy-3.17%），归母净利304.04 亿元（yoy+3.24%），扣非净利274.98 亿元（yoy+2.04%）。其中Q2 实现营收5529.65 亿元（yoy-7.11%，qoq-0.43%），归母净利153.91亿元（yoy+5.94%，qoq+2.51%），超过我们的预期（142 亿元），主要由于建筑业务毛利率提升好于预期。公司7M25 新签合同同比+1.4%，我们认为稳健经营能力较强，预计下半年在稳增长政策支持下，公司经营有望稳中向好。根据8 月28 日收盘价，预计25 年股息率4.9%，具备较好的红利价值，维持“买入”评级。

    　　房建业务承压，基建、地产业务实现良好对冲

分业务看，公司25H1 房建/基建/勘察设计实现营收6964/2734/49 亿元，同比-7.1%/+1.5%/+9.0%；毛利率7.3%/10.2%/16.2%，同比+0.4/持平/-0.8pct。

房地产实现收入1319 亿元，同比+13.3%，毛利率16.0%，同比-3.4pct，25H1 新增土储520 万㎡，期末土储7488 万㎡，约为24 年销售面积的5.13倍，公司25H1 地产销售面积为633 万平方米㎡，同比-3.3%，销售额1745亿元，同比-8.9%。综合影响下25H1 综合毛利率9.43%，同比-0.02pct，其中25Q2 毛利率11.01%，同比+0.31pct，环比+3.16pct。

    　　归母净利率同比提升，现金流显著改善

25H1 公司整体费用率4.26%，同比+0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/1.51%/1.57%/0.80%，同比+0.05/+0.02/+0.04/-0.08pct，销售费用同比增长+13.14%，主要系公司地产业务加强营销力度，其余费用均有所减少。25H1 减值支出合计76 亿元，占收入比例同比-0.11pct 至0.69%。综合影响下，25H1 公司归母净利率2.74%，同比+0.17pct，其中25Q2 为2.78%，同比+0.34pct，环比+0.08pct。公司25H1 经营性净现金流-828 亿元，同比少流出259 亿元，收/付现比93.7%/102.7%，同比+6.2/+5.4pct，其中25Q2 经营性净现金流130 亿，同比多流入252 亿元。

    　　7M25 签订单保持稳健，较上半年有所提速

公司25H1 新签建筑业合同额2.5 万亿，同比+0.9%，其中房建/基建/勘察设计新签14964/8237/64 亿元，同比-2.3%/+10.0%/-11.1%。房建订单中工业厂房维持16%较快增长，其余领域有所承压，工业厂房、科教文卫、商业综合等公建建筑占比65.6%；基建订单中能源工程、水务及环保、水利水运等领域继续保持快速增长，同比+85.6%/+76.3%/+8.6%。公司1-7 月新签建筑业合同额同比+1.4%，较1-6 月提速0.5pct。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润预测为467.91/472.78/477.68 亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司25 年PE 均值为5/14x，认可给予公司25 年295 亿建筑净利/173 亿地产净利5/14xPE，调整目标价至9.44 元（前值8.60 元，对应25 年295 亿建筑净利/173 亿地产净利5/12xPE，均为可比均值），维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。