大唐发电(601991)2：煤价下行叠加电价具有韧性 公司盈利超预期修复

　　大唐发电发布2025 年中报，上半年实现营业收入571.93 亿元，同比-1.93%；归母净利润45.79 亿元，同比+47.35%。

分红口径调整，提高股东回报。公司上半年实现营业收入571.93 亿元，同比-1.93%；归母净利润45.79 亿元，同比+47.35%；其中，2Q25 实现营业收入269.87 亿元，同比-2.14%；归母净利润23.41 亿元，同比+31.78%。公司首次进行中期分红，拟派发现金股利0.055 元/股，占归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为26.7%。公司于6 月修订章程，将利润分配原则由原来的“为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”，调整为“不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。修改后的分红基数进一步提高，且分红比例也有更好的提升空间。我们预计公司2025年实现归母净利润60.28 亿元，假设按照50%的比例进行分红，扣除永续债利息约15 个亿，全年累计分红总额预计达到22.64 亿元，为对应当前股息率为3.5%。

煤电电量略降，度电盈利大幅提升。上半年公司实现上网电量1239.93 亿千瓦时，同比+1.30%。其中，2Q25 煤电、气电上网电量分别为425.26、42.38亿千瓦时，同比-0.8%、+1.1%。受益于上半年煤价同比降幅较大，公司煤电板块实现利润总额31.48 亿元，同比+108.51%，测算煤机度电利润总额为0.036 元/千瓦时，同比+0.019 元/千瓦时，盈利水平实现了大幅改善。上半年公司水电实现上网电量134.47 亿千瓦时，同比+1.55%，度电利润总额0.090元/千瓦时，同比+0.012 元/千瓦时。上半年公司平均上网电价为444.48 元/兆瓦时，同比-3.95%，测算2Q25 上网电价为428.91 元/兆瓦时，同比-4.62%。

新能源电量高增，风电度电盈利逆势增长。上半年公司风电上网电量为112.38亿千瓦时，同比+31.28%；光伏上网电量为35.57 亿千瓦时，同比+36.35%。

风电、光伏板块分别实现利润总额19.38、4.04 亿元，测算度电利润总额分别为0.172、0.114 元/千瓦时，同比+0.04 元/千瓦时、-0.036 元/千瓦时，即便考虑去年同期风电板块有近2 个亿的减值，今年风电度电利润总额同比也有0.017 元/千瓦时的提升，盈利实现较好改善。

整体盈利能力提升，融资成本持续优化。上半年公司毛利率为18.55%，同比+3.12pct；净利率为10.61%，同比+3.26pct，盈利持续改善。销售/管理/研发/ 财务费率分别为0.1%/1.72%/0.01%/3.94% ， 同比+0.02pct/+0.04pct/+0pct/-0.55pct。公司充分利用低利率环境，上半年综合融资成本完成2.43%，较年初压降20 个bp，期内财务费用同比-14.06%至22.54亿元。

盈利预测及估值。公司煤电机组多位于京津唐地区，电价韧性相对较高，25年燃料成本预计维持低位，公司火电业绩持续释放；大渡河消纳问题有望得到改善，水电或迎量价齐升；风光装机提速，有望持续贡献业绩增长。考虑到公司上半年业绩改善超预期，上调公司2025-2027 年归母净利润预期至60.28、65.70、70.89 亿元，同比增长34%、9%、8%；当前股价对应PE 分别为10.5x、9.6x、8.9x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期等