嘉友国际(603871)：中蒙业务迎拐点 非洲业务稳释放

　　本报告导读：

    　　2025 年上半年嘉友国际业绩阶段性承压。短期看，下半年煤价回升、蒙煤需求回暖将带动中蒙业务修复；中长期看，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。

    　　投资要点：

投资建议：2 025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027 年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55 亿元（原预测2025-2027 年归母净利润为14.16/17.58/21.39 亿元）， 对应EPS 分别为0.96/1.19/1.43 元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025 年15 倍PE 估值，对应目标价14.43 元（原复权目标价12.08 元），维持“增持”评级。

2025H1 中蒙业务承压，业绩下滑。嘉友国际2025H1 实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61 亿元，同比-26.15%，其中Q2 实现营收17.89 亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99 亿元，同比-33.88%。我们认为，2025H1 业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。

中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。2025H1 受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。

底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，2025H1 陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。