保利发展(600048)：销售龙头现金流改善 调降负债蓄势待发

　　本报告导读：

    　　公司 2024 年受减值和结转规模下降影响利润，考虑公司后阶段毛利率随行业修复或逐步筑底企稳，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。2025 年上半年，公司实现营业收入1168.57亿元，同比下滑16.08%（房地产项目结转规模下降所致）；归母净利润27.11 亿元，同比下滑63.47%。我们预计2025 年EPS 为0.45 元，给予公司25 年23xPE；同时参考PB 估值，预测公司25 年BPS 为16.95 元，给予0.6 倍PB，目标价10.17 元，维持“增持”评级。

销售规模稳居行业龙头，经营性现金流转正。2025 年上半年，公司实现签约金额1451.71 亿元，站稳行业龙头位置，同比减少16.25%；实现签约面积713.54 万平，签约均价提升至2.03 万元/平方米。报告期内，2022 年及之后获取的增量项目合计签约金额约937 亿元，占比65%，较2024 年全年进一步提升了5 个百分点。2025 年上半年，公司实现销售回笼1448 亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9 个百分点。报告期内，公司经营活动现金净流入160.17 亿元，同比实现由负转正；期末货币资金余额1385.62 亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593 亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。

土储聚焦核心城市，待售规模稳步下降。2025 年上半年，公司新增项目26 个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509 亿元，总计容面积228 万平，环比2024 年下半年分别下降8.6%、增长7.0%；拓展金额权益比87%。报告期末，公司待售项目计容面积为5855 万平，较年初下降403 万平。其中，增量项目待售计容面积约894 万平，较年初下降84 万平。

债务结构优化，进一步调降负债率和融资成本。2025 年上半年，公司三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2 个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9 个百分点。报告期末，公司资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.30%、净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40 和3.02 个百分点，债务安全稳步提高；报告期新增有息负债平均成本降低21BP 至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。