水井坊(600779)：Q2经营承压 渠道改革推进

　　投资要点：

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入15.0 亿，同比下降12.8%，归母净利润1.05 亿，同比下降56.5%。其中25Q2 实现营业总收入5.39 亿，同比下降31.4%，归母净利润-0.85 亿，去年同期为0.56 亿。公司业绩符合预告。

投资评级与估值：面对外部需求环境仍然承压，我们预计25 年公司或积极维护渠道健康，次高端价格带产品或延续25Q2 变化趋势，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为8.88 亿元、9.50 亿、10.3 亿（前次分别为13.4、13.9、14.5 亿），同比变化-33.8%、7.0%、7.9%，当前股价对应25-27 年PE 分别为26x、24x、22x，与舍得酒业、洋河股份等次高端价格带可比酒企25-27 年动态 PE 均值 29x、26x、23x 比较，公司估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q2 年白酒业务营业收入4.92 亿，同比下降33.8%，其中销量同比增长8.56%，吨价同比下降39.0%。 分产品看，25Q2 高档酒营业收入4.54 亿，同比下降37.0%，中档酒营业收入0.38 亿，同比增长67.7%。分销售渠道看，25Q2 新渠道营业收入1.81 亿，同比增长70.8%，占比36.9%，批发代理营收3.10 亿，同比下降51.2%，占比63.1%。

25Q2 归母净利率-15.8%，去年同期为7.1%。净利率变化主要系毛利率下滑及费用提升较多所致。25Q2 毛利率74.4%，同比下降7.13pct，预计主因货折增加；费用中营业税金达1.28 亿元，同比增长5.20%；销售费用达2.81 亿，同比增长11.0%；管理费用（含研发费用）达1.91 亿，同比增长12.9%。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营活动产生的现金流净额0.70 亿，去年同期-1.92 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金9.91 亿，同比增加29.5%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）9.92亿，环比增加0.48 亿元，24Q2 末预收账款为11.0 亿，环比下降0.73 亿元。

    　　股价表现的催化剂：井台及臻酿八号增速超预期。