巨化股份(600160)：制冷剂量偏紧价高涨 公司实现业绩高增

　　事项：

公司发布2025 年半年报，25H1 营收133.31 亿元, 同增10.36%；归母净利润20.51 亿元,同增146.97%；归母扣非净利润20.26 亿元,同增155.23%。25Q2 营收75.31 亿元,同增13.93%,环增29.84%; 归母净利润12.42 亿元,同增137.07%,环增53.57%；归母扣非净利润12.37 亿元,同增144.57%,环增56.83%。

平安观点：

    　　热门氟制冷剂产品供需偏紧、价格延续高涨势，公司业绩表现亮眼。

1）氟化工原料量价齐增：2025H1 公司氟化工原料产量同增11.44%，外销量同增11.72%，月销售均价同增10.24%；该业务营收6.81 亿元，同增23.16%。2025H1 公司外购最上游萤石价格yoy+4.49%、无水氟化氢价格yoy+9.52%、四氯乙烷价格yoy-4.99%、液氯价格yoy-34.14%。

2）氟制冷剂量微减、价高涨：2025H1 公司氟制冷剂产销量分别同减5.12%和同减4.19%，月销售均价为3.94 万元/吨、同比高增61.88%。该业务实现营收60.87 亿元、同比高增55.09%。2025 年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025 年公司获HCFC-22 生产配额3.89 万吨、占全国的26.10%，获HFCs 生产配额29.78 万吨、占全国总配额的39.33%；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据产业在线，2025 上半年中国家用空调销量12310.8 万台，同比增长8.3%，其中内销和出口分别同比增长9.0%和7.5%；据中汽协，2025H1 我国汽车产销分别同比增长12.5%和11.4%，制冷剂供需格局向好、价格持续高涨带动公司利润增幅显著。

3）含氟聚合物量增、价小降：2025H1 含氟聚合物产销量同增8.49%和7.45%，月销售均价同降2.80%，该业务实现营收8.8 亿元，同增4.44%。

4）含氟精细化学品外销量小增，售价回升显著带动收入增长：2025H1 含氟精细化学品产销量同增20.41%和4.43%，月销售均价同增20.87%，实现营收1.86 亿元、yoy+26.22%。

    　　2025H1 公司石化材料产销维持较为强劲的增长，基础化工品售价回暖，食品包装材料相对承压。

1）2025H1 公司石化材料产销量分别同增10.25%和11.48%，销售均价同比下降8.66%，营收20.26 亿元，yoy+1.83%；2）2025H1 食品包装材料产销量分别同比-3.95%和-16.82%，销售均价同比-2.55%，营收3.53 亿元、yoy-18.94%；3）2025H1 基础化工品及其它产销量分别同增4.20%和7.55%，售价同比+6.55%，营收15.02 亿元，yoy+14.59%。

投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025 年公司三代制冷剂HFCs 配额继续位居全国领先地位，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥。行业层面：供应端以配额制限制增产，据生态环境部，2025 年二代制冷剂生产总量16.36 万吨、同比减少近5万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19 万吨、同比增加4.6 万吨，增幅相对有限；叠加下游家电汽车需求在国补驱动下增势强劲，热门制冷剂品种基本面偏紧，价格有望延续稳中探涨走势。2025 年以来，主流制冷剂品种价格持续高涨（据百川盈孚，25H1 热门三代制冷剂品种R32/R134a/R125 市场均价分别同比高增68.6%、48.6%、12.0%，7-8 月三种制冷剂价格继续保持强劲涨势），带动公司25H1 销售毛利率同比提升约12.0pct 至28.7%，其中制冷剂业务毛利率同比大幅提升22.54pct 至50.35%。结合2025H1 公司亮眼的业绩表现，同时考虑到热门制冷剂品种供需偏紧，价格有望继续上涨，因此上调公司制冷剂产品售价和毛利率，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为40.25 亿元、46.75 亿元、52.28 亿元（较原值27.64 亿元、33.23 亿元、38.15 亿元上调），对应2025 年8 月27 日收盘价PE 分别为24.0、20.7、18.5 倍。制冷剂价格高位续涨，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较强劲的业绩增长，维持“推荐”评级。

风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。