云铝股份(000807)：中期分红比例提升至40%以上

　　云铝股份发布半年报，2025 年H1 实现营收290.78 亿元（yoy+17.98%），归母净利27.68 亿元（yoy+9.88%），扣非净利27.56 亿元（yoy+15.40%）。

其中Q2 实现营收146.67 亿元（yoy+10.36%，qoq+1.78%），归母净利17.93 亿元（yoy+32.33%，qoq+84.05%）。公司中期分红比例提升至40%以上，电解铝产能天花板约束下，铝价维持高位，公司或明显受益于电解铝环节利润持续释放，维持公司“买入”评级。

成本下降带动公司Q2 毛利率明显回升，费用率维持稳定据公司半年报，公司氧化铝产量 66.97 万吨；炭素制品产量 40.64 万吨，同比增长 2.23%；铝产品产量 161.32 万吨，同比增长 15.59%。盈利方面，公司25H1 毛利率14.07%，同比-1.21pct，其中25Q2 毛利率为18.10%，环比+8.15pct，二季度毛利率上行主要系氧化铝价格在二季度明显下跌带动公司成本下移所致。费用方面，公司上半年合计期间费用率为1.33%，同比-0.21pct，其中25Q2 合计期间费用率为1.34%，环比+0.02pct。

预期铝价偏强，持续看好 25H2 电解铝环节利润从基本面角度来看，低库存是当前支撑铝价身处高位的主要因素，而展望后市，光伏领域由于分布式装机量的占比抬升，即使政策抢装潮已结束，其对铝需求或在下半年仍维持较高增速，大概率不会出现需求较大幅度下滑；汽车领域则在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速；同时海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态。综上我们对25H2 铝需求端维持乐观，预期下半年铝价或呈现震荡上行走势。氧化铝方面，由于矿端开启去库周期，对氧化铝价格或有一定支撑，但现实端供给过剩仍在，因此氧化铝价格上行空间较小，我们持续看好电解铝环节利润在25H2 持续走扩。

业绩或受益于电解铝环节利润走扩，公司中期分红比例40%以上据半年报，伴随鹤庆项目（三期）3.5 万吨合规电解铝产能落地，截至 25 年6 月 30 日，公司拥有电解铝年产能 308 万吨，全部产能均位于云南。此外上半年公司成功竞得昭通铝土矿探矿权，并积极推进文山、鹤庆等矿区“探转采”工作，资源储备战略稳步落实。同时公司大部分氧化铝原料外购，电解铝环节利润逐步走阔或带动公司业绩弹性释放。分红方面，公司25H1 预计向全体股东每10 股派发现金红利3.20 元（含税），共派发现金红利人民币11.10 亿元（含税），每股股利0.32 元，股利支付率达40.1%，分红率创17 年以来新高，股东回报凸显。

盈利预测与估值

考虑到电解铝价格维持高位，未来氧化铝价格长期仍然偏弱，电解铝环节利润或持续释放，叠加公司报告期内分红比例提升至40%以上，我们上调公司25-27 年归母净利润（15.58%/14.15%/11.80%）至68.42/87.07/100.14亿元，对应EPS 为1.97/2.51/2.89 元。25 年可比公司Wind 一致预期PE均值为10.0 倍，考虑公司业绩弹性较强及上调分红比例，我们给予公司25年11.5 倍PE，目标价22.66 元（前值16.25 元，对应25 年9.5XPE），维持“买入”评级。