众鑫股份(603091)：泰国盈利优异 静待拐点显现

事件：公司发布2 025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17 亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09 亿元（同比-21.3%）；25Q2 实现收入3.03 亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44 亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39 亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2 受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。

泰国盈利表现优异，H2 成长加速。公司泰国基地H1 收入实现0.62 亿元、利润0.14 亿元（我们预计均在Q2 体现），净利率为23.2%（（25Q1 公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。

目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2 伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5 万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。

国内短暂承压，静待拐点显现。25H1 公司国内基地贡献收入2.41 亿元（同比-34.7%）、利润0.22 亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2 外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。

盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2 公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6% （ 同比-5.3pct ）， 销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2 经营性净现金流净额为1.13 亿元（同比+1.31 亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54 天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01 天）。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8 亿元，对应PE 估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。