山西汾酒(600809)：巩固基础 稳步发展

　　事件：公司公告， 2025 年上半年实现营收239.64 亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05 亿元，同比增长1.13%。

    　　点评：

产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2 公司实现营收74.41 亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57 亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒分别收入71.79/2.16 亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/-10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct 至71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct 至22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct 至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。

长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2 公司省内外收入分别为26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。

围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct 至63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增229 家（全部来自省外），减少475 家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增254 家，减少567 家。

    　　截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166/828 家。

增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现207.31 亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8 亿元，同比减少24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债59.83 亿元，同比增加2.51 亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。

盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花30 复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为9.85 元、10.00 元、10.33 元，维持对公司的“买入”评级。