泸州老窖(000568)：产品矩阵协同发力稳健经营长期主义

事件：公司于8 月29 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50 亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中单25Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55 亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1 期末合同负债35.29 亿元，同比+50.72%，25Q1/Q2 期内分别增加-9.12/4.64 亿元，属于季度间的正常波动。

酒类产品量增价跌，腰部产品增势较快。分产品看：25H1 酒类合计实现营收163.97 亿元，同比-2.62%，量价分别贡献+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts 至87.13%。其中：①中高档酒（含税价格≥150 元，eg.国窖1573、特曲、窖龄）营收150.48 亿元，同比-1.09%，量价分别贡献+13.33%/-12.72%，在总营收中占比同比+1.46pcts 至91.45%，基本盘稳固。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573 所处的千元价格带承压，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境，公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘。②其他酒类（含税价格＜150 元，eg.头曲、黑盖）营收13.50 亿元，同比-16.96%，量价分别贡献-6.89%/-10.82%，在酒类营收中占比同比-1.41pcts 至8.20%，毛利率同比-10.55pcts 至-16.96%。分渠道看：25H1 传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32 亿元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分别为87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts 至5.68%，公司通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，增加消费者触达。分地区看：25H1 境内/境外地区收入分别为163.51/1.03 亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。经销商数量上：25H1 末经销商共1791 家，境内/外各有1703/88 家，上半年境内/外分别净增加2/3 家。

广宣费投放节制，促销费和从量消费税拖累净利润水平。25H1/25Q2 毛利率分别为87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。结构下移拉低毛利水平。

25H1 销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2 销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度，25H1 公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2 归母净利率分别为76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。净利率水平受税金拖累，25H1/Q2 营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因销量增加后从量消费税增加。

投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27 年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，当前股价对应PE 分别为16/15/14 倍，维持“推荐”评级。