山西汾酒(600809)：二季度调整节奏 谋求良性发展

事件：公司发布2025 年半年报。25H1 实现营收+5.35%至239.64 亿元，归母净利润+1.13%至85.05 亿元，扣非归母净利润+1.27%至85.16 亿元；25Q2 营收+0.45%至74.41 亿元，归母净利润-13.50%至18.57 亿元，扣非归母净利润-13.40%至18.61 亿元。

Q2 主动控量，谋求良性发展：分产品看，汾酒支撑公司整体营收增长。25H1公司酒类收入+5.36%至238.8 亿元，其中汾酒产品收入+5.75%至233.9 亿元，占比进一步提升；其他产品下滑10.55%至4.8 亿元。分区域看，Q2 省内较罕见的出现下滑。25H1 省内/省外营收分别+4.04%/+6.15%至87.3 亿元/151.4 亿元，其中25Q2 省内/省外营收分别-5.29%/+3.95%至26.5 亿元/47.5 亿元。分渠道看，25Q2 代理渠道降速。25H1 公司代理渠道营收+7.17%至225.2 亿元，营收占比提升至93.97%；团购电商直销渠道-17.63%，但占比较小，影响有限。

25Q2 批发代理渠道+0.26%，增速有所下滑，团购电商直销渠道+3.00%。

Q2 毛利率拖累，公司净利率有所下滑。25H1 公司毛利率/归母净利率分别基本持平/-1.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别+1.1pct/-0.2pct/+0.1pct/基本持平。25Q2 毛利率-3.2pct，为净利率-4.0pct 的主因，销售/管理/研发/财务费用率分别基本持平/+0.1pct/+0.1pct/基本持平。

25H1 销售回款-4.0%，其中Q1/Q2 分别-2.9%/-6.1%。截至25H1 末，公司合同负债为59.8 亿元，同比+4.4%，仍有增长潜力；经销商数量净减少559 户至3994 户，其中省内净减少72 户，省外减幅较大。

投资建议：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，各系列产品稳步增长，渠道管理精细化，动态调整经销商数量。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间。我们预计25-27 年EPS 为9.74/9.99/10.56元，维持“买入”评级。