金禾实业(002597)：甜味剂协同减产提价 大宗化学品板块承压 定远二期逐步投产

　　投资要点：

公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入24.44 亿元（yoy-4%），归母净利润为3.34 亿元（yoy+35%），扣非后归母净利润为3.38 亿元（yoy+35%）。其中25Q2 公司实现营业收入为11.42 亿元（yoy-14%，QoQ-12%），归母净利润为0.92 亿元（yoy-22%，QoQ-62%），扣非后归母净利润为1.11 亿元（yoy-14%，QoQ-51%），毛利率19.97%（yoy-0.18pct，QoQ-9.91pct），净利率8.08%（yoy-0.82pct，QoQ-10.51pct）。25H1 业绩承压主要受需求疲软叠加甜味剂协同减产导致出货量减少以及大宗化学品盈利能力大幅降低所致。

    　　三氯蔗糖协同减产提价，但受消费需求疲软影响，目前行业由份额驱动转向盈利驱动，后续价格仍值得期待。

25H1 公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润5.31（yoy+47%）、0.08（yoy-92%）亿元，分别实现毛利率45.20%（yoy+18.10pct）、0.84%（yoy-11.14pct）。根据百川盈孚数据，25H1 国内三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为24.97、3.73、10.00、8.01 万元/吨，同比变化+107.91%、-0.67%、+32.81%、+23.85%，三氯蔗糖在协同减产的效应下价格回升。25Q2 国内三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为25.00、3.76、10.00、8.16 万元/吨，环比变化+0.22%、+1.57%、+0%、+3.86%。根据海关数据显示，25H1 国内三氯蔗糖出口量7681 吨（yoy-19%），其中25Q2 三氯蔗糖出口量2828 吨（yoy-39%，QoQ-35%），需求受消费疲软的影响。当前三氯蔗糖行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动，三氯蔗糖涨价持续性值得期待，且安赛蜜亦有望复刻提价之路。公司当前拥有三氯蔗糖年产能1.3 万吨，安赛蜜1.4 万吨，麦芽酚1 万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，25Q2 公司基础化工品价格环比持稳，双氧水/液氨/甲醛均价为621/2486/1088 元/吨，环比25Q1 分别变化+3%/-1%/-2%。

定远二期逐步投产，拓展新能源材料和泛半导体材料等新兴领域，合成生物学与生物质能源协同发展。根据公司25 年中报，定远二期多个重点项目陆续投产，年产8 万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产；年产7.1 万吨湿电子化学品项目已完成备案手续；年产20 万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024 年底开工，预计2025 年底具备试生产条件；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达70%，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。此外，公司依托产业链协同优势，完成了年产1 万吨新一代锂盐双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体生产装置的建设，标志着公司在新能源电池材料领域迈出关键一步。1H25 年公司高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200 吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低；在萜类香料项目中，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等已实现产业化并成功推向市场。在生物质能源领域，纤维素乙醇千吨级中试项目顺利完成第一阶段目标，展现了公司在生物质利用领域的巨大潜力和广阔前景。

投资分析意见：公司作为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，拓展新能源材料和泛半导体材料，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。考虑到协同减产以及短期消费端疲软对于销量的影响，我们下调公司三氯蔗糖的销量假设，2025-27年分别为0.49、0.62、0.79 万吨（原值均为0.90 万吨），同时上调公司大宗化学品的平均成本，对应2025-27年归母净利润预测为7.53、10.06、12.43 亿元（原值为12.13、14.76、17.03 亿元），对应的EPS 为1.33、1.77、2.19 元/股，当前股价对应的PE 为18X、13X、11X，维持“买入”评级。