格力电器(000651)：Q2增速放缓但经营健康 净利率同比继续提升

　　事件：

公司发布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收973.2 亿元（同比-2.5%），归母净利润144.1 亿元（同比+2.0%）。25Q2 公司实现营收559.8 亿元（同比-12.1%），归母净利润85.1 亿元（同比-10.1%）。

    　　点评：

    　　收入分析-增速略低主要系未参与线上低价竞争以及央空行业压力。①整体收入：

24Q4-25Q2 公司收入增速是-13%/+14%/-12%，（收入+△合同负债）的增速是+13%/+9%/-13%，25Q2 经营节奏出现放缓，可以归因于未参与家空线上低价竞争、出口放缓以及央空/工程市场疲弱。②家用空调：25Q1-25Q2 产业在线格力家用空调内销量同比+2%/+7%，出口量同比+19%/-4%；25Q1-25Q2 奥维云网格力线上空调零售额同比+9%/+23%。整体来看25Q2 格力家空内销仍然稳健，出口端承压。

25H1 格力/ 美的系/ 海尔系空调线上销量结构中0-2100 元的占比分别为3%/50%/58%，格力未主动参与家空线上低价竞争。③中央空调：根据产业在线数据，2025 上半年中央空调内销规模564 亿元，同比下滑10%，工程项目市场收缩节奏加快，推测公司央空经营趋势和行业偏离不大。④综合表现：25Q2 公司收入增速虽不尽如人意，但经营情况依然较为健康，一是全渠道库存水平较低（零售增速快于出货实现库存去化），二是线上价盘稳定能够有效保护经销商利益（但相应的损失了线上低价市场，如何平衡线上与线下是公司下个阶段面临的重要挑战）。

盈利分析：25Q2 归母净利率同比继续提升。25Q1/25Q2，公司毛销差同比-0.2/-0.3pcts，归母净利率同比+1.4/+0.3pcts。25Q2 归母净利率同比增长，主要系资产和信用减值损失同比减少、公允价值变动净收益增加以及所得税率下降所致。

25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.6/+0.8/-0.9pcts；25Q2 公允价值变动净损益/资产减值损失/信用减值损失（损失以“-”号填列）同比+1.8/+1.2/+2.1亿元，占总营收的比例同比+0.3/+0.2/+0.3pcts；25Q2 所得税占利润总额的比例为11.5%，同比-4.4pcts，所得税率同比显著下降。

资产负债表&现金流量表：盈利蓄水平稳+现金质量优异+存货继续下降。①其他流动负债基本平稳：25Q2 末为611 亿元，同比-2%，环比-1%。②合同负债：25Q1-25Q2分别是182/124 亿元，环比下降符合历史规律。③经营性净现金流大幅增长：25H1公司实现经营性净现金流283 亿元，同比+453%，主要系存货减少以及应付账款增加。④存货继续下降：25Q2 末存货账面价值243 亿元，存货自21 年开始连年下降意味着渠道新模式基本跑通。⑤类现金资产(货币资金+交易性金融资产+衍生金融资产+其他流动资产)：25Q2 末超1600 亿元，创23Q3 末以来单季度末新高。

盈利预测、估值与评级：格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行员工股权激励计划提升公司治理，25 年动态股息率预测值高达6.9%（假设25 年归母净利润330 亿元，分红比例50%，股价时间为2025-08-29）。考虑到公司25Q2 业务增速放缓，我们下调25-27 年归母净利润预测至330、358、382 亿元（较前次预测分别下调5%、3%、5%），现价对应PE 为7、7、6 倍，维持目标价54.10 元，维持“买入”评级。