徐工机械(000425)：上半年扣非归母净利润同比增长36% 经营质量提升显著

　　事件：公司发布2025 半年报

1）25H1，公司实现营收548 亿元，同比增长8%；实现归母净利润43.6 亿元，同比增长17%；实现扣非归母净利润44.7 亿元，同比增长36%；实现经营性现金流净额37.3 亿元，同比增长108%。

    　　2）单Q2，公司实现营收280 亿元，同比增长5%；归母净利润23.4 亿元，同比增长9%。

    　　混改效益凸显，经营质量不断改善

1）“四个结构”调整取得新进展：①市场结构：国际化收入同比增长17%至255 亿元，占比同比提升2.5pct 至46.6%；②业务结构：后市场收入同比增长33%、战略新兴产业同比增长12%；③产品结构：新能源产品收入同比增长9%、高端产品收入同比增长41%；④客户结构：国内营销优质客户销售收入同比增长6%、跟踪重大商机项目同比提升34%。

    　　必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG 等海外矿机大客户持续深化合作。

2）盈利能力提升：25H1，公司毛利率为22%，同比提升0.7pct；加权平均ROE 为7.2%，同比提升0.7pct；归母净利率为8.0%，同比提升0.5pct。

3）资产质量改善：截至2025 年6 月末，公司融资回购义务余额为473 亿元，较2024 年末压降约17%。

主要品类收入实现正增长，多品类居行业第一1）土方机械：实现收入170 亿元，同比增长22%。①挖机公司：上半年内销市占率提升、出口收入增长20%，后市场收入增长29%；②铲运事业部：中大装内销升至行业第一、外销连续36 年居行业第一，新能源装载机居全球第一（销量同比+139%），推土机收入增长243%。

2）起重机械：实现收入105 亿元，同比增长4%。重型公司（轮式起重机）内销转正、出口增长，综合市占率居行业第一；履带吊公司收入同比增长40%，综合市占率居行业第一；随车起重机公司稳健成长，新能源、后市场收入同比增长均超120%。

3）矿业机械：实现收入47 亿元，同比增长34%。露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30%。

    　　4）高空作业机械：实现收入46 亿元，同比增长1%。高附加值的臂式车销售占比提升。

5）其他板块：混凝土机械加强海外市场开拓、徐工施维英出口收入同比增长近50%，道路事业部双位数增长，叉车事业部收入同比增长26%，农机公司收入同比增长106%，油气产业装备收入同比增长42%，高装公司收入同比增长152%，零部件产业收入同比增长13%。

    　　盈利预测与估值

预计公司 2025-2027 年收入为1040、1269、1527 亿元，同比增长13%、22%、20%；归母净利润为73、95、115 亿元，同比增长22%、29%、22%，24-27 年复合增速为24%，对应25-27 年 PE 为15、12、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1)基建、地产、矿业投资不及预期；2)出口不及预期；3)应收账款等风险敞口。