君实生物(688180)：PD-1销售加速快跑 IO2.0大药稳步推进

事件

2025 年8 月27 日，君实生物发布2025 年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68 亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13 亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78 亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2 收入为6.68 亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78 亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39 亿元，同比减亏25.36%。

    　　点评

    　　费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡

2025 年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83 个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29 个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68 个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79 个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30 个百分点；经营性现金流净额为-3.29 亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1 加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。

    　　IO2.0 进度领先，多项高潜力管线披露数据

公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF 双抗JS207、抗CLDN18.2 ADC JS107、抗DKK1 单抗JS015、CD20/CD3 双抗JS203 及PI3K-α 抑制剂JS105 等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3 双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2 双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β 双功能抗体融合蛋白JS214 等处于早期临床阶段。

公司正在或计划开展多项 JS207 的I-II 期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207 与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。

JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1 和IL-2 双功能抗体融合蛋白，IL-2 部分通过工程化改造为无IL-2 受体α 亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ 复合体亲和力降低的IL-2 变体（IL-2c），并通过抗PD-1 抗体阻断PD-1/PD-L1 信号的同时将IL-2c 靶向到肿瘤浸润T 细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I 期临床研究阶段，国内I 期研究也在进行中，截至2025 年1 月8 日，16 例晚期实体瘤患者接受JS213 单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1 mg/kg，Q2W），其中6 例患者既往接受过抗PD-(L)1 治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213 在0.3~1mg/kg 剂量范围内呈线性特征，2 例患者达到部分缓解（PR），包括1 例抗PD-1 原发性耐药的胸腺癌患者和1 例抗PD-1 获得性耐药的胸腺瘤患者。

    　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先

特瑞普利单抗（拓益）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10 项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达）上半年新增两项适应症获批，共计3 项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9 单抗。

在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40 个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80 余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1 产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。

    　　投资建议

我们预计公司2025~2027 年收入分别为25.52 亿元、32.53 亿元、38.36 亿元，分别同比+ 31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08 亿元、0.27 亿元、3.95 亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0 及ADC 管线推进，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。